文 ／ 晴天

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

十年白云蒼狗。

過(guò)去十年，曾位居財(cái)富榜首位的地產(chǎn)大佬不少，有王健林、也有許家印。如今，時(shí)光變幻，中國(guó)富豪前十，已經(jīng)不再有地產(chǎn)大佬們的身影。

泰禾、福晟、富力、華夏幸福、藍(lán)光、協(xié)信、恒大、新力……，百?gòu)?qiáng)房企接二連三翻車。從“活下去”到“尊重常識(shí)，回歸常態(tài)，陣痛之后，仍有機(jī)會(huì)”，萬(wàn)科董事長(zhǎng)郁亮給出了自己對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的最新思考。而新的方向中，有一條路就是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

這條新的“康莊大道”上，王健林已迅速反應(yīng)，用實(shí)際行動(dòng)亮出萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的地產(chǎn)2．0時(shí)代。

近日，珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商管”）向香港聯(lián)交所遞交招股說(shuō)明書。

王健林?jǐn)y萬(wàn)達(dá)商管，奔赴港交所。

／ 01 ／

改頭換面

王健林重回“夢(mèng)開(kāi)始的地方”

這并非是萬(wàn)達(dá)商管首次登陸港交所。

萬(wàn)達(dá)商管早在7年前就曾在港交所上市，2014年12月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)以313億港元的募資總額登陸港交所，創(chuàng)下了當(dāng)年港股規(guī)模最大的IPO。但好景不長(zhǎng)，兩年后，王健林就毅然決然的從港交所私有化退市。

首要原因就是股價(jià)的低迷。

由于香港資本市場(chǎng)對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)的盈利模式存疑，萬(wàn)達(dá)商業(yè)上市當(dāng)天便破發(fā)，而后股價(jià)一直低迷，最低時(shí)僅錄得31．1港元／股，較發(fā)行價(jià)48港元／股下跌超35％。

王健林本人也曾在央視《對(duì)話》節(jié)目中稱，“不能對(duì)不起我的朋友和股東，所以我們一定要私有化�！�

在退市的同時(shí)，王健林開(kāi)始著手準(zhǔn)備帶領(lǐng)萬(wàn)達(dá)商業(yè)登陸A股。2015年11月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)曾披露招股書尋求上交所上市，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)2．5億股A股股票，擬募資約120億元。

不過(guò)，縱覽這一年前后，北京、天津發(fā)布樓市調(diào)控新政，其后全國(guó)20余個(gè)熱點(diǎn)城市也紛紛發(fā)布調(diào)控新政。這是自2014年全國(guó)房地產(chǎn)政策開(kāi)始松綁后，首次出現(xiàn)地方政府集中出臺(tái)調(diào)控政策。這一次的調(diào)控政策，主要包括限購(gòu)、限貸、加大土地供應(yīng)、規(guī)范商品房銷售監(jiān)管、整治市場(chǎng)違法行為、加強(qiáng)銷售價(jià)格監(jiān)管、嚴(yán)厲打擊造謠滋事等。

而這種收緊，傳導(dǎo)到A股市場(chǎng)上，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻提高，讓萬(wàn)達(dá)商業(yè)在A股的大門前苦等了6年之久，卻仍未叩開(kāi)大門。

直到今年3月，苦苦等待多年的萬(wàn)達(dá)商業(yè)最終宣布撤回A股IPO申請(qǐng)，并于撤離的前一日成立了本次赴港IPO的主體——萬(wàn)達(dá)商管，再度謀求港股市場(chǎng)。

與五年前登陸港交所時(shí)，萬(wàn)達(dá)商管有兩個(gè)重大變化，其一就是改名。由萬(wàn)達(dá)商業(yè)改為萬(wàn)達(dá)商管。其二則是內(nèi)容由之前傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)概念地產(chǎn)。

事實(shí)上，早在2018年，萬(wàn)達(dá)就宣布不再進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，名稱也由“商業(yè)地產(chǎn)”變更為“商業(yè)管理”，開(kāi)始全面轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)。2019年底，萬(wàn)達(dá)商管徹底完成了對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離，全面向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部交由新成立的萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)負(fù)責(zé)。

2021年3月24日，萬(wàn)達(dá)商管公告稱，基于對(duì)自身戰(zhàn)略的研判，萬(wàn)達(dá)商業(yè)決定對(duì)本公司從事輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，以盡快實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市。3月29日，萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)與珠海市政府簽署協(xié)議，將重組后的萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司落戶珠海橫琴，同時(shí)珠海國(guó)資委出資30億元，戰(zhàn)投入股萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司。

前首富的速度非�？臁２粌H早已規(guī)劃好商管上市的路線，更是提前物色好資本方。

值得一提的是，今年8月上旬，知名私募股權(quán)基金太盟投資集團(tuán)（PAG）向萬(wàn)達(dá)商管投資19億美元，前一個(gè)月萬(wàn)達(dá)商管還獲得中信證券投資6．49億元。

數(shù)據(jù)顯示，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)、珠海萬(wàn)贏、銀川萬(wàn)達(dá)分別持有萬(wàn)達(dá)商管69．99％、8．83％、0．01％股權(quán)。而大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)持有珠海萬(wàn)贏、銀川萬(wàn)達(dá)100％股權(quán)，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)合計(jì)持有公司78．83％股權(quán)。此外，其他投資者合計(jì)持有21．17％股權(quán)。

萬(wàn)達(dá)商管總股本72．47億股，如果按今年7月公司一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格24．84元／股計(jì)算，公司估值超過(guò)1800億元。

事實(shí)上，在估值方面，輕資產(chǎn)模式確實(shí)更受到港股的青睞。房地產(chǎn)行業(yè)有兩個(gè)方向，王健林都走過(guò)，第一條路就是傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，比如萬(wàn)科、碧桂園等，第二條路就是商管。在第一條路已經(jīng)伸手就是天花板后，王健林率先轉(zhuǎn)向第二條路。而新的方向，不需要大舉融資，且受到政策影響相對(duì)小。

六年間，放棄A股、輕重模式的轉(zhuǎn)變后，萬(wàn)達(dá)重生了嗎？

／ 02 ／

主打輕資產(chǎn)

萬(wàn)達(dá)商管背靠萬(wàn)達(dá)

過(guò)去幾年，曾風(fēng)光顯赫的前首富王健林經(jīng)歷了一系列債務(wù)危機(jī)，當(dāng)年萬(wàn)達(dá)的談判桌上，輪番坐過(guò)融創(chuàng)、富力、蘇寧。如今，通過(guò)變賣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)瘦身的萬(wàn)達(dá)，似是“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”了。

如今“輕裝上陣”的萬(wàn)達(dá)商管重回資本市場(chǎng)，王健林是否還有底氣？

不同于傳統(tǒng)地產(chǎn)，商管的主要業(yè)務(wù)是向業(yè)主或商戶提供的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)包括運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，例如營(yíng)銷及推廣服務(wù)、租戶指導(dǎo)服務(wù)及消費(fèi)者會(huì)員服務(wù)。

輕資產(chǎn)，賺不賺錢？

招股書顯示，2018年－2020年，萬(wàn)達(dá)商管的年收入分別達(dá)到了110．23億元、134．37億元以及171．96億元。2021年上半年實(shí)現(xiàn)了106．36億元的營(yíng)收。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財(cái)經(jīng)評(píng)論員王赤坤曾表示：“商管服務(wù)是一個(gè)較好的商業(yè)賽道，具有剛需、輕資產(chǎn)、重復(fù)消費(fèi)、有門檻等特點(diǎn)，財(cái)務(wù)上表現(xiàn)出業(yè)績(jī)穩(wěn)定、利潤(rùn)穩(wěn)定、生命周期長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，商管服務(wù)屬于有經(jīng)驗(yàn)加有技術(shù)的門檻供給，這樣的市場(chǎng)意味著供給者可以更加主動(dòng)地掌握定價(jià)權(quán)和引導(dǎo)權(quán)�！�

商管的營(yíng)收，主要取決于在管的面積。據(jù)招股書顯示，截至2021年6月30日，萬(wàn)達(dá)商管共管理380個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，在管建筑面積達(dá)5420萬(wàn)平方米。 根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2020年12月31日，按在管建筑面積計(jì)算，公司排在全球排名第一，且在管建筑面積超過(guò)中國(guó)排名第二至第十名之和�？梢�(jiàn)，萬(wàn)達(dá)商管應(yīng)當(dāng)算得上行業(yè)內(nèi)的“巨無(wú)霸”。

此外，區(qū)別于傳統(tǒng)地產(chǎn)商對(duì)資金需求大的特點(diǎn)，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式能夠更快的進(jìn)行擴(kuò)張。

在2020年開(kāi)業(yè)的45座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，輕資產(chǎn)占比超過(guò)六成。另外，萬(wàn)達(dá)商管今年計(jì)劃開(kāi)業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)50個(gè)，其中輕資產(chǎn)占比68％。而截至去年末在建的142個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，輕資產(chǎn)占比也已超80％。

看上去形勢(shì)一片大好，但其中并非沒(méi)有隱憂。2018年至2020年，萬(wàn)達(dá)商管的歸母凈利潤(rùn)分別為20．22億元、12．48億元、11．12億元，2021年上半年，萬(wàn)達(dá)商管的歸母凈利潤(rùn)更是同比下降19．42％至6．58億元。

除了歸母凈利潤(rùn)連續(xù)4年下滑，萬(wàn)達(dá)商管最大的掣肘就是重度依賴萬(wàn)達(dá)自身開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。根據(jù)招股書顯示，萬(wàn)達(dá)商管接近70％的營(yíng)收仍來(lái)自母公司集團(tuán)項(xiàng)目。作為一家商管公司，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要與在管商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量及面積掛鉤，過(guò)去萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)自身有地產(chǎn)商的屬性，而現(xiàn)在，在政策監(jiān)管之下急于脫去地產(chǎn)屬性的萬(wàn)達(dá)很難再像過(guò)往一樣拿地開(kāi)發(fā)。

如何對(duì)外進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，保持獨(dú)立的第三方模式，才是未來(lái)萬(wàn)達(dá)商管業(yè)績(jī)能否穩(wěn)定的核心。

／ 03 ／

新老故事交替

能否放下高負(fù)債包袱？

估值高達(dá)1800億，萬(wàn)達(dá)商管正在講一個(gè)新的故事，但與老故事相似的是，萬(wàn)達(dá)商管也并非輕裝上陣。

萬(wàn)達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在80％以上，招股書顯示，2018年至2020年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為80．5％、80．4％、95．8％，2021年上半年資產(chǎn)負(fù)債率則為80．4％。截止到上半年，其負(fù)債總額為155．35億元，資產(chǎn)總額193．23億元。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，“三道紅線”監(jiān)管下，TOP500房企杠桿率有所降低，降杠桿初顯成效。長(zhǎng)期償債能力方面，TOP500房企2020年資產(chǎn)負(fù)債率均值為78．77％，較上年下降0．89個(gè)百分點(diǎn)，為2012年以來(lái)首次下降；凈負(fù)債率均值為85．08％，較上年下降11．62個(gè)百分點(diǎn)，相比2019年也有大幅改善。

也就是說(shuō)，雖然已經(jīng)是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，但萬(wàn)達(dá)商管的負(fù)債率仍高于2020年傳統(tǒng)房地產(chǎn)商的均值。

萬(wàn)達(dá)商管肩上不僅有高負(fù)債率，還背負(fù)著三年為期的對(duì)賭。

招股書中提及，按照對(duì)賭協(xié)議要求，2021－2023年萬(wàn)達(dá)商管的凈利潤(rùn)將分別不低于51．9億元、74．3億元及94．6億元，合計(jì)超220億元，如果上述保證未能達(dá)成，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)及珠海萬(wàn)贏將以零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金，以補(bǔ)償投資者。

萬(wàn)達(dá)商管的壓力不小。今年上半年，萬(wàn)達(dá)商管凈利潤(rùn)僅6．58億，而按照對(duì)賭，今年需要完成51．9億的業(yè)績(jī)，截至上半年，完成進(jìn)度不足12％。

從業(yè)務(wù)核心看，萬(wàn)達(dá)商管也不是一本萬(wàn)利的生意。2018年－2020年以及截至2021年6月30日，萬(wàn)達(dá)商管運(yùn)營(yíng)商業(yè)物業(yè)管理項(xiàng)目中有21家、53家、65家及20家錄得虧損，合計(jì)虧損額分別為人民幣8700萬(wàn)元、2．33億元、3．93億元及6690萬(wàn)元。

下半年，萬(wàn)達(dá)商管能否完成51．9億元的對(duì)賭仍需觀察。

近幾年，房地產(chǎn)商的日子不好過(guò)。各家也紛紛進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型。不僅是萬(wàn)達(dá)商管，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)已經(jīng)成為眾多地產(chǎn)商共同的選擇。2020年，金科地產(chǎn)成立商管公司，意味著以住宅開(kāi)發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)的金科正式進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)。

此外，華潤(rùn)置地也開(kāi)始在商管的路上攻城略地。雖然華潤(rùn)置地在這一方向的布局相對(duì)萬(wàn)達(dá)稍許落后，但近兩年增速較快，三年復(fù)合增速達(dá)26．28％。

在更加激烈的商管之爭(zhēng)中，萬(wàn)達(dá)商管想要保持自己的優(yōu)勢(shì)，就需要向外拓展能力，而非盯著與萬(wàn)達(dá)自身的那些存量市場(chǎng)。

回到2017年，王健林宣布萬(wàn)達(dá)徹底告別房地產(chǎn)，以總價(jià)637．5億元向富力和融創(chuàng)分別轉(zhuǎn)讓77家城市酒店全部股權(quán)以及13個(gè)文旅項(xiàng)目91％股權(quán)。此后將萬(wàn)達(dá)酒店管理公司和萬(wàn)達(dá)文旅集團(tuán)注入香港上市公司，總金額共計(jì)70．5億元。這一系列操作后，王健林完成了總額高達(dá)1109．63億元的資產(chǎn)大騰挪。僅一年多時(shí)間，便清償了2158億元債務(wù)。萬(wàn)達(dá)的說(shuō)法是“萬(wàn)達(dá)只賣掉了鋼筋混凝土的肉身，而留下了輕資產(chǎn)的靈魂”。王健林曾說(shuō)，“萬(wàn)達(dá)商業(yè)是萬(wàn)達(dá)的核心企業(yè)，什么都能丟這個(gè)不能丟。”所謂的核心，就是遍布全國(guó)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。

萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)成為王健林最重要的資產(chǎn)。如何在新的市場(chǎng)再贏一次？萬(wàn)達(dá)商管需要走出萬(wàn)達(dá)。

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