東數(shù)西算能幫助科大訊飛擺脫政府補助和研發(fā)資本化的“雙拐”嗎？

2月24日，前期熱門的“東數(shù)西算”概念股集體啞火，數(shù)據(jù)中心概念寧波建工在7連板之后，在24日遭遇跌停，前期依米康、首都在線、亞康股份、南凌科技等20CM漲停的個股都出現(xiàn)了大幅回撤，推測其原因在于前一陣集體暴漲之后獲利盤的集中拋售。對于新題材的炒作，都會經(jīng)歷早期的盲目炒作，隨后進入冷靜期，進入回落階段，概念板塊能否繼續(xù)被資金看好則要依靠未來可以為公司帶來真實的業(yè)績增量預期。

好在隨著“東數(shù)西算”的落地，將中長期帶動了計算機軟件、通信等板塊的強勢反彈。從年后來看主力資金、杠桿資金和北向資金合計凈買入超百億。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，年后杠桿資金融資凈買入106股，合計凈買額超45億元，其中最亮眼的是科大訊飛（002230．SZ），融資凈買入額最高，超過了4億元。也正是從2月8日開始，科大訊飛觸底反彈，截止24日，反彈近14％。

春節(jié)前，上市公司密集公布了2021年全年的業(yè)績預告，但科大訊飛卻“猶抱琵琶半遮面”，遲遲不發(fā)業(yè)績預告，使得年前公司股價遭遇了一波回調(diào)，好在1月29日科大訊飛2022年云年會穩(wěn)定了市場的空頭情緒，雖然會上也沒有公布具體的業(yè)績預告，但是從年會公布的納稅額看，2021年在全國減稅的情況下，科大訊飛繳納企業(yè)所得稅增長32％，可以大致預測公司在2021年的營收增長率會在30％－35％左右。

01

業(yè)務拆解

科大訊飛是深耕人工智能板塊的頭部玩家之一，也是當前資本市場AI板塊的白馬公司，公司最高市值超過1400億元，當前市值仍然超過千億。

2020年中國人工智能市場規(guī)模1858億元，增長35．4％，根據(jù)預計，2024年國內(nèi)市場規(guī)模將超過3000億元。而在人工智能應用板塊上深耕二十余載的科大訊飛，通過AI平臺推動人工智能在智能硬件、教育、醫(yī)療等細分賽道得到應用。因AI技術(shù)應用不斷擴大版圖，獲得了出色的成長潛力，也因為公司營收與利潤保持強勁增長，2020年，科大訊飛營收在130億元，同比增長29％，歸母凈利13．6億元，同比增長66％；2021年前三季度營收108．68億，同比增長49％，歸母凈利7．29億，同比增長32％。受益于行業(yè)的快速發(fā)展，公司近年業(yè)績持續(xù)增長，增速跑贏行業(yè)，因此在資本市場受到資金關(guān)注。

科大訊飛收入結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)來源：年報）

從上面的營收結(jié)構(gòu)來看，當前公司業(yè)務權(quán)重最大且增速最快的是智慧教育產(chǎn)品及服務板塊，2020年營收41．87億元，占比超過三成，毛利率54．25％，長期處于穩(wěn)定且較高的水平。公司教育板塊主要包含因材施教解決方案和AI學習機銷售。前者主要利用AI技術(shù)對教育的全領(lǐng)域提供個性化解決方案，同時銷售軟件和硬件，由于軟件占比更高，該板塊獲得了較強的盈利能力。學習機則是針對K12階段學生的C端產(chǎn)品。這一塊業(yè)務國內(nèi)市場預計2021年C端智能學習設(shè)備銷售規(guī)模約359億元，2021－2025年復合增速為19．2％，在2025年市場規(guī)模將達到670億元。不過，雖然近些年科大訊飛在C端學習機方向銷售同比增長，但是當下并未在學習機市占率中擠進前五名。

根據(jù)當前教育行業(yè)情況，政策要求教學回到校內(nèi)，雖然有利于科大訊飛智慧教育業(yè)務的拓展。但與此同時競爭也會增加，因材施教項目會更多的to G，政府關(guān)系將成為較強的影響，賬期、盈利能力方面將有一定壓力。而學習機方面讀書郎和優(yōu)學派都有融資上市的趨勢，學習機壁壘天然不高，因此市場競爭將趨于完全競爭，需求主導。綜合來看，智慧教育板塊的未來壓力將大于機遇。

再看智慧城市板塊，業(yè)務增速最快的是細分的數(shù)字政府業(yè)務，簡言之是為政府部門提供數(shù)字化解決方案，提高政務服務效率。項目技術(shù)門檻相對不高，政府關(guān)系占比更重，根據(jù)行業(yè)平均毛利率應該在30％左右。雖然數(shù)字政府業(yè)務的營收增速較快，但整體智慧城市的業(yè)務增速并不高，僅為9．47％，這與行業(yè)壁壘特點有一定的關(guān)系。

最后，開放平臺及衍生的to C產(chǎn)品及服務大概率會是公司重要的增量業(yè)務，開放平臺通過訊飛人工智能技術(shù)賦能中小企業(yè)，讓中小企業(yè)使用訊飛模塊化人工智能技術(shù)幫助解決企業(yè)或個人的問題。但這部分業(yè)務長期將面臨很強的競爭，騰訊、阿里等大廠也都在搭建自己的人工智能平臺，關(guān)鍵大廠擁有更廣泛的用戶群和精準的用戶畫像，潛在優(yōu)勢明顯。

訊飛這部分業(yè)務雖然增長很快，但毛利率同樣不高，只有24％左右，從毛利潤貢獻看，開放平臺業(yè)務2020年貢獻約8％的毛利潤，占比還較低。消費者業(yè)務方面，包括訊飛錄音筆、翻譯筆、辦公本等硬件產(chǎn)品，表現(xiàn)一般，而且硬件電子產(chǎn)品通常利潤率很低，小米AIoT產(chǎn)品的凈利率尚不及5％，訊飛ToC端本質(zhì)還是賣軟件和服務。

02

利潤成色不足

科大訊飛在利潤方面有兩大問題需要關(guān)注，首先就是其他收益過高，影響公司的盈利質(zhì)量。根據(jù)公司2020年年報，公司歸母凈利潤13．64億，但是政府補助相關(guān)的收入高達7．41億，占比超過54％，2019年占比更是達到了81％。

科大訊飛2020年其他收益（數(shù)據(jù)來源：年報）

雖然這部分收入每年都穩(wěn)定地計入公司利潤，而且占比也呈現(xiàn)下降趨勢，但無論如何政府的補貼優(yōu)惠一直在科大訊飛的利潤中扮演著舉足輕重的作用。財報顯示，2021年上半年，訊飛共計入其他收益3．72億元，這筆收入占據(jù)了營業(yè)利潤的80％。如此高的占比，很難讓市場判斷公司真正的盈利能力，因為如果剔除所有的政府補助影響，單從可持續(xù)經(jīng)營毛利潤來看，科大訊飛過得甚至不如兩年前。

其次就是公司研發(fā)費用的資本化率的比重過于高了，下表是2020年研發(fā)費用資本化占比情況，2019年48．52％，2020年雖有下降，但仍然高達42．74％；

科大訊飛2020年研發(fā)費用資本化情況（數(shù)據(jù)來源：年報）

對比同行，科大訊飛的研發(fā)費用在2020年高達24．16億，但占營收比僅18．55％左右，排在最后。而且其資本化的比例高達42．74％，這一比率高出同行接近一半。

研發(fā)情況對比（數(shù)據(jù)來源：choice）

這樣算筆賬，如果科大訊飛2020年的研發(fā)資本化率按20％－25％來算，多出來的費用必然遞減當年利潤，那么公司真實的造血能力會不會又大打折扣？（以上僅為個人觀點，僅供參考，不代表投資意見）

本文作者 ｜ 劉超然    

來源 ｜ 英才雜志

       原文標題 : 科大訊飛“拄拐”跑不遠