當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI公司的定價(jià)，已經(jīng)完全圍繞“Token經(jīng)濟(jì)學(xué)”展開。

新眸原創(chuàng)·作者 | 李小東

前不久，彭博社的一則獨(dú)家報(bào)道，再次攪動(dòng)了國(guó)內(nèi)AI大模型賽道與港股資本市場(chǎng)。

報(bào)道稱，Kimi的母公司月之暗面（MoonshotAI）正處于考慮赴港IPO的早期階段，已與中金、高盛就潛在上市事宜展開初步接觸，同時(shí)同步推進(jìn)規(guī)模最高10億美元的新一輪融資，若融資完成，公司估值將攀升至180億美元。

這一消息，距離月之暗面創(chuàng)始人楊植麟在內(nèi)部信中稱“短期不著急上市”，僅過去一個(gè)月。

而就在兩個(gè)多月前，與月之暗面同屬“大模型六小龍”的MiniMax剛剛登陸港交所，創(chuàng)下了成立4年即上市的全球AI企業(yè)最快IPO紀(jì)錄，上市后股價(jià)一路走高，兩個(gè)月內(nèi)漲幅最高超過500%，市值一度突破3800億港元，短暫超越百度港股。

一邊是上市后市值暴漲的MiniMax，另一邊是估值三個(gè)月翻4倍、沖擊IPO的Kimi，市場(chǎng)的疑問隨之而來：同樣是AI原生創(chuàng)業(yè)公司，同樣靠產(chǎn)品爆火打開市場(chǎng)、資本追捧拉高估值，即將上市的Kimi，會(huì)復(fù)刻MiniMax在港股的走勢(shì)嗎？

01

MiniMax的資本神話到底是怎么來的？

要回答Kimi能否復(fù)刻MiniMax的走勢(shì)，首先要拆解清楚：MiniMax在港股的這一輪暴漲，核心支撐邏輯是什么？它的“走勢(shì)”，是一條怎樣的路徑？

今年初，MiniMax正式登陸港交所主板，發(fā)行價(jià)165港元，公開發(fā)售環(huán)節(jié)獲得1837倍超額認(rèn)購(gòu)，刷新了港股科技股的認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄。上市首日，其股價(jià)開盤即大漲，市值突破1054億港元，一舉超越前一日上市的智譜AI。

這還只是上漲的起點(diǎn)。上市后的兩個(gè)月內(nèi)，MiniMax股價(jià)持續(xù)走高，最高觸及1300港元，較發(fā)行價(jià)漲幅超過700%，截至3月下旬，雖有回調(diào)但仍穩(wěn)定在1000港元上方，總市值維持在3000億港元量級(jí)，躋身港股科技股第一梯隊(duì)。

資本市場(chǎng)的狂熱背后，并非無跡可尋。拆解來看，MiniMax的走勢(shì)，建立在三個(gè)核心支撐之上，這也是其能在港股市場(chǎng)獲得高溢價(jià)的根本原因。

首先是標(biāo)的稀缺性與市場(chǎng)窗口的精準(zhǔn)匹配。在MiniMax上市之前，港股市場(chǎng)僅有智譜AI一家純大模型上市公司，而全球范圍內(nèi)，OpenAI、Anthropic等頭部大模型企業(yè)均未上市，對(duì)于想要配置中國(guó)AI資產(chǎn)的全球資本而言，MiniMax是極為稀缺的“純AI大模型”投資標(biāo)的。

港交所18C章的規(guī)則，允許未盈利的科技企業(yè)上市，也為其提供了制度基礎(chǔ)，市場(chǎng)無需為其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)放緩買單，可以直接為AI業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間定價(jià)。

其次是可驗(yàn)證的商業(yè)化增長(zhǎng)，為估值提供了基本面支撐。MiniMax上市后發(fā)布的首份財(cái)報(bào)顯示，2025年公司全年?duì)I收7904萬美元，同比增長(zhǎng)近160%，毛利同比增長(zhǎng)超400%，毛利率同比翻倍。

尤為關(guān)鍵的是，其營(yíng)收增長(zhǎng)已擺脫對(duì)營(yíng)銷投放的依賴，2025年?duì)I銷費(fèi)用同比下降40.3%，增長(zhǎng)效率顯著提升。

支撐營(yíng)收增長(zhǎng)的，是其全模態(tài)技術(shù)布局帶來的多元商業(yè)化路徑。不同于多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司押注單一文本模型，MiniMax從成立之初就選擇了文本、視頻、語(yǔ)音、音樂四大模態(tài)并行的路線，旗下既有面向C端的Talkie情感陪伴、海螺AI視頻生成產(chǎn)品，也有面向B端的開放平臺(tái)API服務(wù)。

今年2月發(fā)布的M2.5模型，讓其日均Token消耗量較2025年12月增長(zhǎng)超過6倍，直接帶動(dòng)收入持續(xù)攀升。截至2025年前九個(gè)月，其AI原生產(chǎn)品平均月活躍用戶已達(dá)2762.2萬，海外收入占比達(dá)73%，全球化布局形成了第二增長(zhǎng)曲線。

更關(guān)鍵的是，MiniMax技術(shù)路線的前瞻性，踩中了AI行業(yè)的范式轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)。2023年下半年，當(dāng)行業(yè)主流仍聚焦稠密模型時(shí)，MiniMax將80%以上的研發(fā)資源押注MOE混合專家模型，提前半年踩中了行業(yè)技術(shù)路線的轉(zhuǎn)向。

今年以來，Agent浪潮爆發(fā)，MiniMax的M2.5模型原生支持智能體場(chǎng)景開發(fā)，成為OpenClaw等爆火Agent產(chǎn)品的核心底層模型之一，吃到了場(chǎng)景爆發(fā)的第一波紅利，這也成為其上市后股價(jià)持續(xù)沖高的核心催化。

簡(jiǎn)單來說，MiniMax的走勢(shì)，是“稀缺標(biāo)的+可驗(yàn)證的商業(yè)化增長(zhǎng)+踩中行業(yè)技術(shù)節(jié)點(diǎn)”三者共同作用的結(jié)果。它的暴漲，既來自港股市場(chǎng)對(duì)AI賽道的熱情，更來自自身基本面的持續(xù)兌現(xiàn)。

02

Kimi與MiniMax復(fù)刻的基礎(chǔ)已經(jīng)具備？

再看Kimi，和上市前的MiniMax比，相似之處確實(shí)一抓一大把，這也是市場(chǎng)覺得它有機(jī)會(huì)復(fù)刻的原因。

兩者都是靠產(chǎn)品破圈，快速完成用戶和商業(yè)化冷啟動(dòng)。MiniMax靠海螺AI、Talkie在海內(nèi)外火起來，Kimi則是憑著超長(zhǎng)文本理解，成了職場(chǎng)人、學(xué)生、研究者的心頭好，20萬漢字超長(zhǎng)文本處理，一下子打出了差異化。

產(chǎn)品一爆，用戶和收入就跟著飛，Kimi訂閱收入瘋漲，短短時(shí)間用戶破億，海外市場(chǎng)增速驚人，這套“產(chǎn)品出圈-用戶暴漲-收入爆發(fā)”的路徑，和MiniMax幾乎一模一樣。

除此以外，兩者的融資節(jié)奏與資本追捧程度，也有著驚人的相似。MiniMax上市前融資不斷，估值水漲船高，阿里、騰訊這些巨頭都投了；Kimi更猛，三個(gè)月估值翻四倍，投資方也是豪華陣容，阿里、騰訊、美團(tuán)、紅杉全都入局，賬面資金充足，完全夠支撐后續(xù)研發(fā)和競(jìng)爭(zhēng)。

而且兩家都踩中了AI行業(yè)的風(fēng)口，MiniMax靠MOE和Agent，Kimi靠長(zhǎng)文本和AI工作流，在開發(fā)者市場(chǎng)都得到了驗(yàn)證，Token消耗量一度沖到全球前列，資本故事講得足夠動(dòng)聽。

港股市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)AI大模型的熱情還沒散，智譜和MiniMax已經(jīng)把估值空間打開了，市場(chǎng)都認(rèn)“Token經(jīng)濟(jì)學(xué)”這套邏輯，Kimi的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)擺在這，怎么看都具備了復(fù)刻的基礎(chǔ)。

但話說回來，相似歸相似，真要完全走M(jìn)iniMax的路，沒那么容易，甚至可以說，幾乎不可能。有些核心差異，從一開始就注定了兩者的結(jié)局不一樣。

最直觀的，是標(biāo)的稀缺性的消失，市場(chǎng)的定價(jià)邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。MiniMax上市時(shí)，港股市場(chǎng)僅有智譜AI一家純大模型上市公司，作為全球首個(gè)全模態(tài)大模型上市標(biāo)的，其稀缺性帶來了極高的估值溢價(jià)。

而當(dāng)Kimi啟動(dòng)IPO時(shí)，港股市場(chǎng)已經(jīng)有智譜、MiniMax兩家頭部標(biāo)的，市場(chǎng)對(duì)AI大模型公司的新鮮感已經(jīng)消退，定價(jià)邏輯也從“概念驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)”。

從當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，智譜與MiniMax的股價(jià)在3月均已出現(xiàn)高位回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)新的AI標(biāo)的，會(huì)提出更嚴(yán)格的業(yè)績(jī)驗(yàn)證要求，而非單純?yōu)楣适沦I單。MiniMax上市時(shí)的市銷率，很難在Kimi身上重現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)更關(guān)注其收入的可持續(xù)性、毛利率的提升空間。

其次，技術(shù)路線與商業(yè)化結(jié)構(gòu)的不同，決定了兩者的增長(zhǎng)天花板與抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在差距。MiniMax走的是全模態(tài)路線，文本、視頻、語(yǔ)音、音樂，C端產(chǎn)品覆蓋情感陪伴、視頻生成、辦公等多個(gè)場(chǎng)景，B端API服務(wù)覆蓋開發(fā)者、企業(yè)客戶，收入結(jié)構(gòu)多元。

行業(yè)預(yù)測(cè)其今年海外收入占比有望提升至70%左右，對(duì)單一市場(chǎng)的依賴度較低，全球化布局也為其提供了更大的增長(zhǎng)空間。

而Kimi的核心優(yōu)勢(shì)集中在長(zhǎng)文本處理的文本模型上，產(chǎn)品場(chǎng)景主要聚焦辦公、文檔分析等垂直領(lǐng)域，收入來源主要是C端訂閱與API調(diào)用，場(chǎng)景與收入結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。盡管其海外收入占比已超過50%，但核心的API調(diào)用量高度依賴OpenClaw等少數(shù)Agent產(chǎn)品，收入的穩(wěn)定性與可持續(xù)性，面臨更大的不確定性。

Similarweb的數(shù)據(jù)顯示，Claw熱潮過后，Kimi海外API平臺(tái)的訪問量已出現(xiàn)沖高回落，OpenRouter上的Token調(diào)用量排名，也從2月的第二滑落至3月的第9位。

伴隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的劇烈變化，毫不夸張的說，Kimi面臨的大廠競(jìng)爭(zhēng)壓力，遠(yuǎn)大于上市前的MiniMax。2026年以來，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在大模型領(lǐng)域的布局全面加速，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從單一模型能力的比拼，轉(zhuǎn)向生態(tài)與場(chǎng)景的全面戰(zhàn)爭(zhēng)。

3月以來，騰訊宣布微信將接入“龍蝦”智能體，打通微信內(nèi)數(shù)百萬小程序，用戶可直接通過自然對(duì)話完成打車、購(gòu)物等各類服務(wù)；阿里千問上線AI打車功能，深度整合淘寶、支付寶、高德等生態(tài)服務(wù)；字節(jié)豆包穩(wěn)居國(guó)內(nèi)AI助手市場(chǎng)第一；百度文心一言則深度融合搜索與智能體能力，在企業(yè)級(jí)市場(chǎng)持續(xù)滲透。

巨頭們的集體發(fā)力，正在快速擠壓創(chuàng)業(yè)公司的生存空間。

不同于MiniMax上市時(shí)，大廠的AI布局仍以技術(shù)迭代為主，當(dāng)前大廠已經(jīng)完成了從模型到場(chǎng)景的全鏈路布局，C端用戶心智、B端企業(yè)客戶、開發(fā)者生態(tài)，都在向頭部大廠集中。

QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，2025年Kimi縮減廣告投放后，月活從峰值3600萬回落至900多萬，不到字節(jié)豆包的5%，在國(guó)內(nèi)C端市場(chǎng)已經(jīng)掉到第三梯隊(duì)。在這樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，Kimi想要維持用戶與收入的高速增長(zhǎng)，難度遠(yuǎn)大于此前的MiniMax。

除此以外，在底層研發(fā)投入上，月之暗面盡管賬面現(xiàn)金充足，但與阿里、騰訊、百度等年投入數(shù)百億的大廠相比，仍存在量級(jí)上的差距。

在通用大模型技術(shù)快速迭代的當(dāng)下，單一垂直場(chǎng)景的技術(shù)優(yōu)勢(shì)很難長(zhǎng)期維持，這也是市場(chǎng)對(duì)Kimi長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力的核心顧慮之一。

03

Kimi的上市窗口期還有多少紅利？

對(duì)于即將上市的Kimi而言，能否復(fù)刻MiniMax的走勢(shì)，最核心的變量，還是港股市場(chǎng)對(duì)AI大模型標(biāo)的的估值邏輯，是否還能支撐新一輪的市值暴漲。

從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境來看，港股AI標(biāo)的的估值邏輯，已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化。

智譜與MiniMax上市時(shí)，市場(chǎng)的定價(jià)核心是“賽道稀缺性+技術(shù)壁壘+增長(zhǎng)空間”，愿意為其高增長(zhǎng)支付高溢價(jià)，即便兩家公司仍處于虧損狀態(tài)，也不影響股價(jià)的持續(xù)沖高。

但到了3月，市場(chǎng)的定價(jià)邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)向“Token消耗的可持續(xù)性+營(yíng)收兌現(xiàn)能力+毛利率改善”，資金開始從純概念標(biāo)的，向有持續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力的公司集中。

證券時(shí)報(bào)的報(bào)道顯示，當(dāng)前港股市場(chǎng)對(duì)AI公司的定價(jià)，已經(jīng)完全圍繞“Token經(jīng)濟(jì)學(xué)”展開，Token消耗量、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率、客戶留存率，成為機(jī)構(gòu)定價(jià)的核心指標(biāo)。

智譜AI之所以能在上市后實(shí)現(xiàn)股價(jià)5倍漲幅，核心原因是其API價(jià)格在2026年第一季度累計(jì)上調(diào)，同時(shí)Token消耗量持續(xù)攀升，實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)雙增，向市場(chǎng)證明了其技術(shù)的稀缺性與定價(jià)權(quán)。

而MiniMax的股價(jià)支撐，也來自其M2.5模型發(fā)布后，日均Token消耗量數(shù)倍的增長(zhǎng)，以及毛利率的持續(xù)提升。

對(duì)于Kimi而言，想要在上市后獲得市場(chǎng)的高估值，就必須向市場(chǎng)證明，其Token消耗的增長(zhǎng)是可持續(xù)的，不依賴單一Agent場(chǎng)景的短期爆發(fā)；其收入增長(zhǎng)能夠轉(zhuǎn)化為毛利率的持續(xù)提升，而不是單純以價(jià)換量。

從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，Kimi盡管短期收入增速驚人，但在API市場(chǎng)的價(jià)格定位低于行業(yè)頭部水平，企業(yè)級(jí)客戶的積累也弱于智譜與MiniMax，想要實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)雙增，仍面臨不小的挑戰(zhàn)。

放眼全球資本市場(chǎng)，今年以來，受益于英偉達(dá)GTC大會(huì)的技術(shù)催化，全球AI板塊迎來一輪普漲，短短幾個(gè)月里，全球AI板塊已經(jīng)出現(xiàn)分化，資金開始從純應(yīng)用層標(biāo)的，向算力、底層模型等核心環(huán)節(jié)集中，市場(chǎng)對(duì)AI公司的盈利預(yù)期越來越嚴(yán)格。

回到最初的問題，即將上市的Kimi，會(huì)復(fù)刻MiniMax的走勢(shì)嗎？

事實(shí)上，這并不重要。對(duì)于Kimi而言，上市不意味著終點(diǎn)，應(yīng)該是新的起點(diǎn)。

MiniMax的資本神話，本質(zhì)上是技術(shù)持續(xù)迭代、商業(yè)化不斷兌現(xiàn)、踩中行業(yè)節(jié)點(diǎn)的結(jié)果。想要在市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期的認(rèn)可，Kimi需要做的，不是復(fù)刻別人的走勢(shì)，而是找到屬于自己的、可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑。

本文系新眸原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 即將上市的Kimi，會(huì)復(fù)刻MiniMax走勢(shì)嗎？