文丨小李飛刀

10月6日，全球AI芯片老二AMD迎來OpenAI數(shù)百億美元芯片訂單承諾，而后者也將獲得認(rèn)購前者10%股份的權(quán)利。消息一出，AMD一度暴漲37%，與甲骨文當(dāng)時(shí)的盛況有得一拼。

美國AI，已近瘋狂，而A股AI的超級(jí)抱團(tuán)也不遑多讓。

【抱團(tuán)大狂歡】

AI龍頭們正在上演一場精彩的抱團(tuán)資本運(yùn)作大戲。

英偉達(dá)斥資千億美元投資OpenAI布局AI系統(tǒng)，OpenAI轉(zhuǎn)而將千億美元投入甲骨文購買云計(jì)算服務(wù)，甲骨文又轉(zhuǎn)身向英偉達(dá)采購千億美元芯片。

這一資本循環(huán)下來，三大巨頭似乎可通過“刷單”的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，市值輕松暴增數(shù)千億美元。如今，AMD也加入了這場游戲。

▲英偉達(dá)、OpenAI如何推動(dòng)AI貨幣化，來源：Bloomberg

但不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，OpenAI 2025年預(yù)估收入130億美元，預(yù)估虧損卻高達(dá)135億美元。這樣的體量，如何支撐未來幾年對(duì)包括甲骨文、AMD在內(nèi)的1萬億美元的訂單承諾？

美股AI的瘋狂，也帶動(dòng)了A股的抱團(tuán)盛宴。2025年初以來，截至10月13日，人工智能指數(shù)漲超90%，較“924”時(shí)漲超160%。估值也從最低時(shí)的30倍出頭飆升近70倍。

具體看風(fēng)向標(biāo)的龍頭個(gè)股，更是另一番盛景。其中，新易盛、勝宏科技今年最大漲幅超六倍，中際旭創(chuàng)漲超五倍，天孚通信、工業(yè)富聯(lián)則漲超三倍。

這些數(shù)千億乃至萬億市值的AI藍(lán)籌股，如此兇猛的大漲已蓋過了2020年極致抱團(tuán)的白酒龍頭。

【風(fēng)口下的“代工廠”】

在A股這批AI龍頭中，最引人注目的莫過于“代工廠”工業(yè)富聯(lián)。

截至10月13日，工業(yè)富聯(lián)市盈率高達(dá)47倍，市值突破1.2萬億元，位列A股第九，與它并肩的多為銀行、石油等巨頭。

一家“代工廠”，憑什么值萬億？

ChatGPT在2022年底橫空出世，引爆了全球科技巨頭對(duì)AI的瘋狂投資，帶動(dòng)“賣鏟人”英偉達(dá)業(yè)績爆發(fā)式增長。然而，背靠英偉達(dá)的工業(yè)富聯(lián)卻并未展現(xiàn)出與之匹配的增長勢頭。

2023-2024年，工業(yè)富聯(lián)歸母凈利潤同比增速僅為4.8%和10.3%。2025年上半年雖有所加快，也僅為38.6%。而與之對(duì)比的是，新易盛、勝宏科技同期歸母凈利潤均大增350%以上。

在英偉達(dá)增長最快的幾年，工業(yè)富聯(lián)業(yè)績并未出現(xiàn)大爆發(fā)。未來伴隨英偉達(dá)增長不可避免的放緩，作為“代工廠”的工業(yè)富聯(lián)業(yè)績又何談非線性增長？

工業(yè)富聯(lián)不僅在業(yè)績成長性上弱于前面提到的新易盛、勝宏科技、中際旭創(chuàng)和天孚通信這四家龍頭，盈利能力也差距懸殊。截至2025年上半年末，工業(yè)富聯(lián)毛利率為6.6%，凈利率僅為3.4%，且連續(xù)多年波動(dòng)下行。

▲工業(yè)富聯(lián)歷年凈利率走勢圖，來源：Wind

相比之下，這四家龍頭毛利率均在36%-51%之間，凈利率在23%-38%之間，而英偉達(dá)的凈利率更是高達(dá)50%左右。

可見，科技巨頭與代工廠之間，顯然存在著不可逾越的鴻溝。

另值得注意的是，在中國臺(tái)灣股市屢刷歷史新高之下，工業(yè)富聯(lián)母公司鴻海精密市值約為7200億元人民幣。而鴻海精密持有工業(yè)富聯(lián)超過80%的股份，對(duì)應(yīng)市值超過1.1萬億元，比自身市值高出50%以上。

無論從業(yè)績表現(xiàn)還是母公司市值維度看，工業(yè)富聯(lián)很可能成了A股AI藍(lán)籌中估值溢價(jià)最高的龍頭之一。

為什么會(huì)有如此高的溢價(jià)？

答案是資金抱團(tuán)。

當(dāng)前的工業(yè)富聯(lián)，不免讓人聯(lián)想到2021年初巔峰時(shí)期的海天味業(yè)。當(dāng)時(shí)，海天味業(yè)趕上白馬股極致抱團(tuán)的風(fēng)口，估值一度突破110倍，市值近7000億元。

之后市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變，海天味業(yè)股價(jià)一路下跌，目前市值僅2200億元左右。工業(yè)富聯(lián)會(huì)重蹈覆轍嗎？

A股市場連“代工廠”都能推至如此高估值，從這個(gè)角度反推，其他四家AI龍頭60-80倍的估值可能也過于樂觀了。

【高估值的脆弱性】

高估值往往需要高成長來支撐，一旦成長性被證偽，估值坍塌的風(fēng)險(xiǎn)恐將無法避免。

事實(shí)上，國內(nèi)AI龍頭大多依賴鏈主英偉達(dá)。具體來看，新易盛、中際旭創(chuàng)均為英偉達(dá)光模塊核心供應(yīng)商，勝宏科技則為PCB核心供應(yīng)商，工業(yè)富聯(lián)則為核心代工廠。

如此關(guān)系，未來業(yè)績表現(xiàn)大致會(huì)呈現(xiàn)一榮俱榮、一損俱損的狀態(tài)。因此，以上AI龍頭的核心矛盾點(diǎn)之一在于判斷英偉達(dá)未來幾年能否延續(xù)高增長態(tài)勢。

從中長期看，英偉達(dá)面臨的挑戰(zhàn)可能才剛剛開始。

當(dāng)前，AI建設(shè)仍處于初期，高額資本支出能持續(xù)多久取決于下游科技巨頭能否順利進(jìn)行商業(yè)化變現(xiàn)。否則，高昂的資本支出無法維系，上萬億美元的支出承諾可能只是鏡花水月。

目前AI落地應(yīng)用仍在探索階段，尚未出現(xiàn)規(guī)模盈利的場景。盡管ChatGPT等通用工具在文字辦公領(lǐng)域的普及度很高，但企業(yè)級(jí)AI應(yīng)用卻處境艱難，消費(fèi)零售、制造業(yè)等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的滲透率幾乎為零。

據(jù)麻省理工學(xué)院近日發(fā)布的AI產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告，95%的企業(yè)AI投資實(shí)際上未能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，陷入“高投入、零回報(bào)”的困境。

當(dāng)前AI所處階段，可能類似于互聯(lián)網(wǎng)革命的90年代初，真正大規(guī)模應(yīng)用盈利要到數(shù)年乃至十年后才實(shí)現(xiàn)。

除產(chǎn)業(yè)所處階段外，目前中國市場占收入近10%的英偉達(dá)，還面臨中國同行的激烈競爭。華為昇騰、阿里平頭哥芯片已能與英偉達(dá)H20性能媲美，與其最先進(jìn)芯片的技術(shù)差距也正在逐步縮小。

此外，H20芯片被曝存在后門風(fēng)險(xiǎn)，加上其被立案調(diào)查，英偉達(dá)在中國市場的份額有可能被本土巨頭吞噬。

值得注意的是，DeepSeek的成功也證明了一點(diǎn)，技術(shù)領(lǐng)先不一定靠堆砌硬件數(shù)量，還可以通過邏輯推理來完成，算力的需求可能并沒有想象中那么強(qiáng)。這在一定程度上打破了OpenAI、Google等巨頭憑借算力儲(chǔ)備和資金實(shí)力構(gòu)筑的所謂壁壘。

從價(jià)格維度看，英偉達(dá)芯片也面臨挑戰(zhàn)。過去幾年，AI先進(jìn)芯片整體供需狀態(tài)從短缺逐步走向平衡。進(jìn)入平衡周期后，此前因產(chǎn)業(yè)鏈短缺囤積的芯片反過來也會(huì)對(duì)價(jià)格形成壓力。這一點(diǎn)與英偉達(dá)2025財(cái)年開始毛利率、凈利率環(huán)比下滑的表現(xiàn)相吻合。

除英偉達(dá)為首的海外鏈外，國產(chǎn)算力鏈也悄然壯大。2025年中國算力總規(guī)模已突破300 FLOPS，其中智能算力占比達(dá)35%以上，已成全球算力增長的核心引擎之一。

其中，華為為首的科技巨頭已成國內(nèi)市場鏈主企業(yè)。與之形成配套的是，中際旭創(chuàng)的1.6T光模塊是華為昇騰超節(jié)點(diǎn)的核心組件；新易盛的800G LPO光模塊通過華為認(rèn)證，技術(shù)適配昇騰集群的低功耗需求；天孚通信則在無源器件和CPO光引擎領(lǐng)域深度綁定華為。未來，這些AI龍頭業(yè)績部分增長動(dòng)力也源于華為為首的國產(chǎn)算力鏈的崛起。

但無論如何，A股AI龍頭在短短幾個(gè)月大漲數(shù)倍之后，估值已變得相對(duì)昂貴。

尤其注意的是，9月份以來，A股震蕩走高，并刷新十年新高，AI板塊卻已出現(xiàn)明顯滯漲。其中，勝宏科技、天孚通信股價(jià)自高點(diǎn)已回落超25%。但以有色金屬、新能源為首的周期板塊走強(qiáng)，風(fēng)格切換跡象愈發(fā)明顯。一旦完成切換，這對(duì)高位的AI龍頭產(chǎn)生不利的“抽血”效應(yīng)。

總之，AI狂歡之時(shí)，更需警惕鼓聲何時(shí)停止。

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       原文標(biāo)題 : 小心AI股的抱團(tuán)盛宴