來源 | 伯虎財經(jīng)（bohuFN）

作者 | All too well 

3月31日，“大模型第一股”智譜交出了上市后的首份年度成績單。

財報顯示，智譜2025年總營收超7億元，同比大幅增長132%左右。與此同時，受持續(xù)擴大的研發(fā)投入影響，公司期內(nèi)凈虧損擴大至47億元，同比擴大59.5%，經(jīng)調(diào)整凈虧損31.8億元，同比擴大29.1%。

但背負巨額虧損的背后，智譜在資本市場的表現(xiàn)卻令人矚目。

財報發(fā)布后，智譜股價一度漲超30%，4月1日，市值站上4000億港元大關(guān)。

不得不感嘆，大模型企業(yè)的估值不靠模型，全靠想象力。

01 大家在興奮什么？

為什么市場這么興奮？先來看這份財報。

智譜的收入主要來自兩塊業(yè)務(wù)。

第一塊是本地化部署，即面向政府、大型國企、金融機構(gòu)等對數(shù)據(jù)安全要求極高的客戶，將AI系統(tǒng)直接部署在客戶自有服務(wù)器上。這種“項目制”模式交付周期長、資源投入重，但勝在客戶粘性高。

2025年，這塊業(yè)務(wù)收入從2.6億元增長至5.3億元，占總收入的74%，增幅達102.3%，是智譜當(dāng)下的現(xiàn)金牛。

但天花板也很明顯。

項目制意味著增長受限于銷售團隊的人效和項目交付能力，續(xù)約率存在不確定性，同時實施成本高、資源占用重，因此很難實現(xiàn)規(guī)�；瘮U張。

比較明顯的變化是，這塊業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)從2024年的66.0%下降至2025年的48.8%，盈利能力出現(xiàn)明顯下滑。財報中提到，本地化部署業(yè)務(wù)為滿足客戶需求投入更多交付資源，導(dǎo)致毛利率階段性下降。同時，本地化部署的收入占比也在逐漸下降。

相比之下，第二塊業(yè)務(wù)，云端部署，雖然當(dāng)前體量不大，但想象空間更大。

智譜的云端部署屬于MaaS（Model as a Service，模型即服務(wù)），即通過公有云API向開發(fā)者和企業(yè)提供模型調(diào)用服務(wù)，按使用量付費，標準化程度高、交付輕量，增長不依賴人力擴張，而是取決于模型能力和調(diào)用規(guī)模。

2025年，這塊業(yè)務(wù)收入1.9億元，同比激增292.6%，成為智譜增速最快的業(yè)務(wù)板塊。

更受關(guān)注的是，2026年2月，智譜對API服務(wù)連續(xù)提價，一季度累計漲幅達83%，調(diào)用量反而增長400%，市場依然供不應(yīng)求。

這背后既有算力供給階段性緊張的因素（OpenClaw帶來的Agent場景爆發(fā)，Agent場景的單次任務(wù)token消耗量遠超普通對話，且使用頻次更穩(wěn)定），也說明模型本身確實具備實力。比如2月11日發(fā)布的GLM-5，當(dāng)時在Artificial Analysis 的 Intelligence Index 中獲得 50分，位居全球第 5、開源模型第一。

這也是市場如此關(guān)注智譜的云端業(yè)務(wù)的核心原因，因為智譜現(xiàn)在走的這條路徑，已經(jīng)在海外被驗證過，正是智譜對標的Anthropic。

Anthropic是美國AI公司中API商業(yè)模式的典型代表，其核心路徑就是將最強模型通過API交付給企業(yè)和開發(fā)者。

目前，Anthropic服務(wù)的企業(yè)客戶已超過30萬家。過去一年，年消費超過10萬美元的客戶數(shù)量增長了7倍，年消費超100萬美元的客戶已超過500家。過去三年每年增長超過10倍，被《華爾街日報》稱為“史上增長最快的企業(yè)軟件公司”。

SpaceX遞表后，Anthropic已成為全球估值第二高的AI獨角獸，僅次于OpenAI。

當(dāng)模型能力足夠強時，模型即服務(wù)是最核心的商業(yè)模式。

智譜特想嘗嘗咸淡。

目前，中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，有9家在深度調(diào)用智譜GLM模型。截至2026年3月，智譜平臺注冊企業(yè)及用戶突破400萬，服務(wù)覆蓋全球超過218個國家和地區(qū)。

在年度業(yè)績電話會上，智譜CEO張鵬分享，智譜2025年的核心增長極正是開放平臺及API業(yè)務(wù)的全面爆發(fā)，目前MaaS平臺年度經(jīng)常性收入約17億元，在過去12個月提升了60倍。

更值得關(guān)注的是，通過對推理側(cè)的工程優(yōu)化，智譜大幅降低了Token單位成本，業(yè)務(wù)盈利能力明顯改善，MaaS平臺毛利率提升近5倍至18.9%，已明顯高于行業(yè)平均水平。

在OpenClaw 等 Agent（智能體）場景爆發(fā)的加持下，云端收入極有可能在未來一兩年迎來真正的爆發(fā)，這也是令大家興奮的地方。

但事情沒那么簡單。

02 樂觀者前行

問題在于，這種增長是否具備可持續(xù)性。

財報顯示，智譜的API收入中，相當(dāng)一部分來自中國互聯(lián)網(wǎng)大廠。這些公司雖然擁有自研模型，但在具體業(yè)務(wù)場景中，會選擇同時調(diào)用外部模型能力。這種“多模型調(diào)用”的模式，確實為其提供了穩(wěn)定的需求來源，但并不等于真正意義上的規(guī)�；�增長，僅靠頭部客戶，還是友商，風(fēng)險還是挺大的。

智譜不是唯一想走這條路的人。

和MiniMax對比，智譜在模型調(diào)用量上并不占優(yōu)勢，在OpenRouter榜單上，MiniMax曾連續(xù)五周霸榜，月調(diào)用量高達6.9萬億Token，而智譜和月之暗面的主力模型調(diào)用量均在2.7萬億Token左右。

與此同時，阿里、百度、騰訊等云巨頭同樣在發(fā)力MaaS，它們擁有更龐大的云基礎(chǔ)設(shè)施和更豐富的企業(yè)客戶資源；字節(jié)跳動、DeepSeek等對手也在模型能力上步步緊逼。爭奪開發(fā)者、搶占企業(yè)客戶的競爭，遠未到塵埃落定的時候。

與之對應(yīng)的是研發(fā)成本。

財報顯示，2025年智譜全年虧損47.18億元，同比擴大59.5%；其中研發(fā)開支達31.8億元，同比增長44.9%。這意味著，公司每賺1元錢，就要花掉4.4元在研發(fā)上。

與此同時，資本開支從2024年的4.6億元下降至7470萬元，同比減少83.8%。簡單來說，智譜將算力采購從相對固定的租賃模式，調(diào)整為租賃與服務(wù)采購相結(jié)合的方式，從而壓低了資本開支。

但模型能力的提升，依然需要持續(xù)加大研發(fā)投入。研發(fā)與算力成本并不會隨著調(diào)用規(guī)模的擴大而自然下降。恰恰相反，收入增長的前提本身就在推高成本。

這讓大模型公司普遍陷入一種困境。為了獲得更多調(diào)用，需要持續(xù)提升模型能力；而為了提升模型能力，又必須不斷加大投入。

增長越快，成本壓力反而越大。

當(dāng)然，這不只是智譜的問題，而是整個大模型行業(yè)正在面對的難題。在這些問題被真正解決之前，MaaS能夠帶來增長，卻很難帶來利潤。

但Anthropic的增長快到?jīng)]辦法讓人忽視。

2026年2月中旬，Anthropic宣布年化收入約140億美元；僅僅三周后，這個數(shù)字就飆升至接近190億美元。三周近50億美元的增長。據(jù)華爾街日報披露的內(nèi)部文件顯示，亞馬遜投資的人工智能公司Anthropic預(yù)計將在2028年實現(xiàn)首次盈利。

但問題是，智譜終究不是Anthropic。兩者的差距，是全方位的。

收入規(guī)模上，Anthropic年化收入接近190億美元，智譜的MaaS平臺ARR約17億元人民幣（約2.5億美元），相差近80倍。商業(yè)模式上，Anthropic約80%的收入來自企業(yè)級API調(diào)用，而智譜的云端API收入僅占總收入的26.3%。成本環(huán)境上，Anthropic背靠亞馬遜和谷歌，算力充沛、成本更低；智譜則面臨算力供給緊張、國產(chǎn)芯片適配成本高企的現(xiàn)實。

即便如此，智譜還是這樣蹭上了Anthropic。

但能不能真的站住腳，就要看智譜自己的真本事了。

參考來源：

1、超前實驗室：封殺、追捧與3800億估值：Anthropic2026奇幻漂流

2、中國企業(yè)家雜志：一只龍蝦，成了MiniMax、月暗、智譜的財神爺

3、定焦One：智譜、MiniMax：燒錢越猛，市值越高

4、AGI接口：智譜一邊狂奔，一邊失血

5、海豚研究：智譜：賺7億、虧32億？夢想在上，談虧“格局小了”

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       原文標題 : 智譜應(yīng)該感謝Anthropic