文 | 蕭田

2026年，美國(guó)沒(méi)有等來(lái)特斯拉Optimus的量產(chǎn)，但中國(guó)資本市場(chǎng)可能要先迎來(lái)宇樹(shù)科技了。

3月20日晚，上交所正式受理宇樹(shù)科技科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，而在此之前，宇樹(shù)科技已完成上交所預(yù)先審閱，包括答復(fù)兩輪問(wèn)詢(xún)。

根據(jù)招股書(shū)顯示，宇樹(shù)2025年人形機(jī)器人出貨量5500臺(tái)（不包含輪式），位居全球第一。

而根據(jù)產(chǎn)業(yè)研究機(jī)構(gòu)Omdia預(yù)計(jì)，2025年全球人形機(jī)器人出貨量約1.3萬(wàn)臺(tái)。即宇樹(shù)一家就吃下了全球近一半的人形機(jī)器人市場(chǎng)。

要知道，不論是國(guó)內(nèi)其它多數(shù)人形機(jī)器人公司，還是遠(yuǎn)在海外的人形機(jī)器人“鼻祖”波士頓動(dòng)力，“新貴”Figure、亦或者特斯拉，他們都還處于研發(fā)驗(yàn)證階段。

宇樹(shù)為什么能夠如此特殊，它到底做對(duì)了什么？在全行業(yè)仍深陷“技術(shù)攻堅(jiān)難、商業(yè)化滯后、持續(xù)虧損”的三重困境時(shí)，宇樹(shù)的上市意味著什么？

無(wú)論如何，宇樹(shù)的上市都是中國(guó)具身智能行業(yè)的大事——它的意義在于交出了一份可供核實(shí)的商業(yè)證據(jù)，并將人形機(jī)器人指向更具體的事情：機(jī)器人，開(kāi)始像商品一樣被生產(chǎn)、被賣(mài)出去、被大規(guī)模交付。

1、人形機(jī)器人中的“比亞迪”

客觀上來(lái)說(shuō)，宇樹(shù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是有些出乎外界意料的。

為什么這么說(shuō)？因?yàn)樵谌诵螜C(jī)器人這種并不成熟的賽道里，宇樹(shù)做到了“低投入+高增長(zhǎng)+高利潤(rùn)”，這是一份“反常識(shí)”的成績(jī)單。

具體來(lái)看，招股書(shū)上提到，宇樹(shù)科技在報(bào)告期內(nèi)三年9個(gè)月（2022年至2025年前三季度）的時(shí)間里，累計(jì)營(yíng)收超18億、凈利潤(rùn)達(dá)1.69億。

不要小看這組數(shù)據(jù)。

拆解來(lái)看，盡管當(dāng)下的宇樹(shù)已經(jīng)是人盡皆知，曾三次在春晚亮相，并且多次霸榜全國(guó)表演活動(dòng)和網(wǎng)絡(luò)熱搜，但實(shí)際上宇樹(shù)的市場(chǎng)投入并不高。

舉例來(lái)說(shuō)，2025年1-9月，宇樹(shù)的廣告費(fèi)用僅為2257.28萬(wàn)元——有網(wǎng)友調(diào)侃，這個(gè)投入都不及許多互聯(lián)網(wǎng)公司的單次營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。

而與低投入形成強(qiáng)烈反差的是，宇樹(shù)這幾年的營(yíng)收卻在突飛猛進(jìn)。

從發(fā)展的節(jié)奏上看，2022年-2023年為起步期，營(yíng)收分別為1.23億元、1.59億元，規(guī)模偏小且連續(xù)兩年虧損，凈虧損分別約0.22億元、0.11億元；

2024年進(jìn)入提速期，營(yíng)收升至3.92億元，同比增長(zhǎng)近146%，并首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，全年凈利潤(rùn)0.95億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)0.78億元；

2025年則是爆發(fā)期，僅前三季度營(yíng)收就達(dá)到11.67億元，凈利潤(rùn)約1.05億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)升至4.31億元。

支撐起這一業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的是人形機(jī)器人和高毛利率。

宇樹(shù)科技業(yè)務(wù)主要分兩大塊，主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是“賣(mài)機(jī)器人”，包含人形機(jī)器人、四足機(jī)器人、機(jī)器人組件。

從收入結(jié)構(gòu)上看，指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)背后是機(jī)器人逐漸“站了起來(lái)”：四足機(jī)器人連續(xù)兩年收入翻倍，但仍被增長(zhǎng)更為迅猛的人形機(jī)器人超過(guò)。

宇樹(shù)的人形機(jī)器人業(yè)務(wù)開(kāi)始于2023年8月，2024年成規(guī)模，在2025年爆發(fā)式增長(zhǎng)。2025年前三季度，人形機(jī)器人售賣(mài)收入5.95億，是2024年全年的5倍以上。

更重要的是，同樣是做機(jī)器人，宇樹(shù)的盈利能力高于同行。

招股書(shū)顯示，其綜合毛利率2024年為56.98%，2025年前9個(gè)月為59.83%，相比之下，優(yōu)必選和越疆科技在2024年的毛利率分別為28.65%和46.56%。

這意味著，宇樹(shù)不僅增長(zhǎng)的引擎是人形機(jī)器人，同時(shí)具備超高的盈利能力。

這也是為什么說(shuō)，宇樹(shù)的招股書(shū)里藏著一個(gè)讓人后背發(fā)涼的秘密：它要做具身智能領(lǐng)域的“比亞迪”。

在過(guò)去幾年中國(guó)汽車(chē)由油轉(zhuǎn)電的過(guò)程中，比亞迪和新勢(shì)力造車(chē)有著明顯的技術(shù)分野，憑借著垂直整合模式，前者用極致的成本控制、上下游供應(yīng)鏈、快速迭代的技術(shù)成為了世界第六的車(chē)企。

而在今天的宇樹(shù)身上，我們同樣看到這個(gè)影子。

實(shí)際上，宇樹(shù)在電機(jī)、減速器及關(guān)節(jié)模組、電池模塊、電路模塊、結(jié)構(gòu)部件等各部組件與整機(jī)產(chǎn)品上，都建立了全自主能力。

同時(shí)，也不避諱對(duì)于技術(shù)成熟度高、市場(chǎng)供應(yīng)充足的工序環(huán)節(jié)，采取外協(xié)加工的策略，以?xún)?yōu)化資源配置并提升成本效益。

此外，宇樹(shù)的“極致成本管控”，不止于生產(chǎn)端的精打細(xì)算。即便手握春晚曝光等“潑天流量”，公司也未盲目擴(kuò)產(chǎn)，而是通過(guò)“以銷(xiāo)定產(chǎn)”模式精準(zhǔn)匹配供需。

換句話(huà)說(shuō)，這種“自主可控筑壁壘+靈活策略控成本+精準(zhǔn)產(chǎn)銷(xiāo)提效率”的組合拳，讓宇樹(shù)在前沿科技賽道中跳出了“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的怪圈，其高毛利的本質(zhì)，正是技術(shù)自主、規(guī)模效應(yīng)與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)三重優(yōu)勢(shì)的集中兌現(xiàn)。

2、“非典型性”具身智能企業(yè)

某種程度上來(lái)說(shuō)，宇樹(shù)是成功的。

翻開(kāi)宇樹(shù)的股東名單，紅杉、美團(tuán)、順為、深創(chuàng)投……中國(guó)硬科技投資圈的“名人堂”，幾乎集齊了。這些頂級(jí)機(jī)構(gòu)的連續(xù)多輪注資，推動(dòng)了宇樹(shù)科技估值的快速攀升。

根據(jù)公開(kāi)披露，宇樹(shù)擬募資42.02億元、發(fā)行不低于10%股份，對(duì)應(yīng)420億元整體估值。

宇樹(shù)的成功證明一件事：誰(shuí)能率先把實(shí)驗(yàn)室里的技術(shù)，變成用戶(hù)愿意買(mǎi)單的產(chǎn)品，誰(shuí)就能拿到市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，甚至是優(yōu)先登陸資本市場(chǎng)的紅利。

不過(guò)，這條賽道遠(yuǎn)比想象中的要卷。

樂(lè)聚機(jī)器人、云深處、斯坦德、優(yōu)艾智合、珞石、仙工智能、阿童木、迦智科技、卡諾普、玖物智能等超20家企業(yè)已明確上市計(jì)劃，他們都各有各的絕活。

宇樹(shù)不久的未來(lái)一定會(huì)遇到像“卷王”比亞迪一樣的問(wèn)題——在外部競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)的背景下，比亞迪靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的路徑正遭遇瓶頸，而要抓住中高端細(xì)分市場(chǎng)的機(jī)遇，智能化能力則是關(guān)鍵。

實(shí)際上，這幾年來(lái)，比亞迪一直在“補(bǔ)課”智能化。

而對(duì)于一家具身智能企業(yè)而言，宇樹(shù)的挑戰(zhàn)也來(lái)自智能化，即機(jī)器人的“大腦”。

攤開(kāi)來(lái)看，宇樹(shù)雖然以“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”著稱(chēng)，但對(duì)未來(lái)的投入上是明顯不足的。

財(cái)報(bào)顯示，宇樹(shù)一共只有480名員工，從人員構(gòu)成來(lái)看，其研發(fā)人員為175人，占比為36.5%，也并不高。

更關(guān)鍵的是，在研發(fā)投入上，宇樹(shù)2022年至2024年研發(fā)投入累計(jì)1.50億，2025年前9個(gè)月為9020萬(wàn)。對(duì)比同行，優(yōu)必選2024年為4.78億，越疆為7179萬(wàn)。

一般而言，機(jī)器人的能力可以拆解為“大腦”和“小腦”。小腦負(fù)責(zé)運(yùn)動(dòng)控制——讓機(jī)器人跑、跳、翻跟頭、保持平衡。在這個(gè)維度上，宇樹(shù)做到了行業(yè)頂尖：后空翻、側(cè)空翻、集群武術(shù)表演，技術(shù)實(shí)力毋庸置疑。

但大腦決定了機(jī)器人的理解、交互和自主決策能力。沒(méi)有成熟的大腦，機(jī)器人只能執(zhí)行預(yù)設(shè)指令，無(wú)法真正理解環(huán)境、自主規(guī)劃任務(wù)。這是通用機(jī)器人能否走出實(shí)驗(yàn)室、走進(jìn)工廠和家庭的關(guān)鍵。

從這個(gè)視角上看，支持宇樹(shù)底層的邏輯本質(zhì)上是“短期流量紅利”與“供給缺口”共同作用的結(jié)果。

招股書(shū)也顯示，其2022年-2024年境外收入占比連續(xù)三年超過(guò)55%，即境內(nèi)收入占比低于45%；2025年境內(nèi)收入占比60.80%、境外收入占比39.20%。

2025年是宇樹(shù)科技境內(nèi)收入占比首次超過(guò)境外的一年，但境外收入絕對(duì)值仍在持續(xù)增長(zhǎng)。

宇樹(shù)將營(yíng)收結(jié)構(gòu)的變動(dòng)歸因于春晚帶動(dòng)，畢竟2025年春晚前國(guó)內(nèi)具身智能依舊屬于“水下”項(xiàng)目，表演屬性尚未開(kāi)發(fā)，注意力經(jīng)濟(jì)也未成形，一切需求還未萌芽；而境外的科研機(jī)構(gòu)和高校實(shí)驗(yàn)室等，對(duì)本體的需求大于本土供給，因此給了宇樹(shù)機(jī)會(huì)。

說(shuō)白了，它的客戶(hù)主要還是科研單位、商業(yè)表演和一些人形機(jī)器人企業(yè)購(gòu)買(mǎi)來(lái)測(cè)試算法。這些場(chǎng)景固然不錯(cuò)，卻都不是大規(guī)模、穩(wěn)定的需求場(chǎng)景。

也就是說(shuō)，宇樹(shù)的成功以及背后整個(gè)中國(guó)人形機(jī)器人的繁榮都是建立在一個(gè)并不穩(wěn)固的底座上。

這顯然十分危險(xiǎn)，越來(lái)越多的人形機(jī)器人企業(yè)必然在不久的將來(lái)面臨嚴(yán)重的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，然后就是洗牌、出清。

所以，2026年的全球人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)正處于一個(gè)極具欺騙性的階段：表面上硬件價(jià)格在劇烈下探，但實(shí)際上競(jìng)爭(zhēng)的門(mén)檻卻在隨著基礎(chǔ)模型的出現(xiàn)而呈幾何倍數(shù)提高。

而這，將是對(duì)宇樹(shù)的下一個(gè)重大考驗(yàn)。

3、“坡腳”宇樹(shù)，還在起點(diǎn)

在人形機(jī)器人行業(yè)，中美兩國(guó)有著不一樣的路徑分野——

無(wú)論是過(guò)去的智能汽車(chē)，還是當(dāng)下的AI，亦或接下來(lái)的人形機(jī)器人，中國(guó)擁有全球最完整的產(chǎn)業(yè)鏈門(mén)類(lèi)，也正因?yàn)槿绱�，中�?guó)人形機(jī)器人企業(yè)普遍專(zhuān)注于機(jī)器人的硬件本體。

而北美市場(chǎng)則在底層AI架構(gòu)、基礎(chǔ)模型、以及算力基礎(chǔ)設(shè)施方面仍保持著領(lǐng)先地位。

掰開(kāi)宇樹(shù)人形機(jī)器人供應(yīng)鏈，我們發(fā)現(xiàn)，它的背后就站著一套由中國(guó)本土先進(jìn)制造企業(yè)構(gòu)筑的、極其強(qiáng)悍且廉價(jià)的底層供應(yīng)鏈。

作為減速器龍頭，中大力德（002896.SZ）包攬了宇樹(shù)行星減速器采購(gòu)量的63%；國(guó)內(nèi)3D視覺(jué)領(lǐng)域的龍頭公司奧比中光（688322.SH），占據(jù)了宇樹(shù)3D視覺(jué)模組采購(gòu)量的72%；微縮電機(jī)的黑馬鳴志電器（603728.SH）的空心杯電機(jī)是宇樹(shù)的獨(dú)家供應(yīng)商（占同品類(lèi)采購(gòu)額15%以上）……

毫不夸張地講，宇樹(shù)把中國(guó)人形機(jī)器人行業(yè)的硬件本體帶到了一個(gè)前所未有的高度。

但也必須承認(rèn)，這個(gè)機(jī)器人是“瘸腿”的。

王興興在今年3月的GTC上曾提出，行業(yè)距離真正跨過(guò)“ChatGPT時(shí)刻”仍有明顯距離。最大的難題在于，還沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)真正具備強(qiáng)泛化能力、能夠在陌生場(chǎng)景中穩(wěn)定執(zhí)行任務(wù)的具身智能模型。

和深度綁定Grok的特斯拉相比，宇樹(shù)可能離這樣的“大腦”更遠(yuǎn)一些：基于Qwen自研的UnifoLM大模型仍處于研發(fā)測(cè)試階段，此前宇樹(shù)更依賴(lài)第三方大語(yǔ)言模型提供交互能力。

3月25日，特斯拉通過(guò)官方渠道發(fā)布Optimus最新視頻，首次集中展示了機(jī)器人的減速齒輪箱、靈巧手等核心硬件設(shè)計(jì)及研發(fā)環(huán)境，呈現(xiàn)出工程進(jìn)展的具體程度。

“我們已進(jìn)入Optimus 3的最后完成階段，它無(wú)疑將成為全球最先進(jìn)的機(jī)器人，沒(méi)有任何產(chǎn)品能與之匹敵。事實(shí)上，我從未見(jiàn)過(guò)任何機(jī)器人的演示效果能媲美Optimus 3。”

馬斯克隨即表示，Optimus 3有望于今年夏季啟動(dòng)生產(chǎn)，并計(jì)劃在2027年實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，初期年產(chǎn)能目標(biāo)為100萬(wàn)臺(tái)。在他描繪的這幅圖景里——Optimus最終可能超越特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)，創(chuàng)造高達(dá)10萬(wàn)億美元的收入。

面對(duì)即將到來(lái)的強(qiáng)大對(duì)手，宇樹(shù)以及背后的中國(guó)宇樹(shù)們都要回答一個(gè)問(wèn)題：如何構(gòu)建“高性能硬件+通用基礎(chǔ)模型+高質(zhì)量數(shù)據(jù)飛輪”的閉環(huán)，并在細(xì)分場(chǎng)景中率先形成閉環(huán)盈利，以支撐后續(xù)向通用服務(wù)領(lǐng)域的跨越。

從本次IPO來(lái)看，宇樹(shù)已經(jīng)開(kāi)始“補(bǔ)課”。

招股書(shū)顯示，宇樹(shù)擬將募資總額的48%（約20.2億元）投入智能機(jī)器人模型研發(fā)，這意味著，宇樹(shù)試圖從“硬件領(lǐng)跑”轉(zhuǎn)向“軟硬兼修”。

在這場(chǎng)科技革命的浪潮中，競(jìng)賽的終點(diǎn)不在于誰(shuí)最先上市，誰(shuí)先把產(chǎn)品做出來(lái)，而在于誰(shuí)能把資本的熾熱轉(zhuǎn)化為車(chē)間里實(shí)實(shí)在在的生產(chǎn)力，真正讓人形機(jī)器人“站”穩(wěn)在工廠與家庭的地面上。

宇樹(shù)科技的IPO答卷已交出，但真正的考驗(yàn)，才剛剛開(kāi)始。而這些考驗(yàn)才是更難、也更關(guān)鍵的。

       原文標(biāo)題 : 宇樹(shù)科技IPO：一個(gè)“跛腳”的領(lǐng)跑者？