北京時間 3 月 27 日港股盤后、美股盤前，美圖公司發(fā)布了 2025 財年財報。2H25 業(yè)績觀感不佳，收入不及預(yù)期，毛利大幅 Miss，但好在費用控制大超預(yù)期，經(jīng)營利潤基本 In-line。但構(gòu)成訂閱收入的用戶生態(tài)顯著承壓，因此海豚君總體觀感不佳。

業(yè)績交流會上，管理層針對 “AI 吞噬軟件” 論調(diào)進行了回應(yīng)，強調(diào)模型是基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)用是價值交付層，兩者協(xié)同而非替代，美圖作為垂直影像應(yīng)用反而會因模型進步而受益；同時展望了向 AI Agent 邁進的戰(zhàn)略，以及 B 端生產(chǎn)力業(yè)務(wù)以及出海業(yè)務(wù)的前景。

具體來看：

1. 用戶生態(tài)：

a) MAU：電話會針對下半年 MAU 的逆增長進行了解釋，但是單從國內(nèi)生活場景產(chǎn)品進入成熟期而增速放緩進行了解釋。但海豚君更為關(guān)注的生產(chǎn)力場景 MAU 僅 2400 萬并未得到回應(yīng)，盡管從用戶結(jié)構(gòu)來看 B 端仍處于滲透階段，但增速上自 2023 年的 36.83% 大幅下滑至 2025 年 8.17%。

b) 訂閱人數(shù)及訂閱滲透率：

- 從增長體量來看，上半年訂閱人數(shù)增長 280 萬，下半年增長下滑到僅 150 萬。且考慮到整體 MAU 出現(xiàn)下滑，訂閱滲透率的 In-line 一定程度上是分母縮減帶來的被動提升，實際轉(zhuǎn)化質(zhì)量需要打個折扣。

- 結(jié)構(gòu)上看，生活場景的訂閱滲透率已達到 5.9%，下半年增速上較上半年保持平穩(wěn)。但反觀生產(chǎn)力場景，全年訂閱滲透率增速更高，但是下半年較上半年增速由 2% 放緩至 1.2%。

結(jié)合公司指引的 2026 年下半年生產(chǎn)力工具爆發(fā)，在當(dāng)下時點看是存疑的。

c) ARPPU：隱含 ARPPU 超 200 元，同比增長 4.21%，一定程度上反映了公司全球化戰(zhàn)略及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向 B 端垂直場景對 ARPPU 的提振。

2. 費用控制：

- 毛利潤同比增速放緩至 20.8%，毛利率與上半年持平。毛利大幅 Miss 的核心原因在于兩點：一是高毛利的廣告業(yè)務(wù)占比下降；二是公司采取了 “以訂閱計劃分攤算力成本”（給用戶以較低的訂閱價格多次調(diào)用現(xiàn)金模型）來吸引用戶的策略，這直接導(dǎo)致算力及 API 相關(guān)成本大幅增加。

在毛利大幅 Miss 的情況下，核心經(jīng)營利潤 4.66 億，同比增長 82.6%，基本 In-line。核心原因在于美圖的三費控制，實現(xiàn)全方面大超預(yù)期。

- 銷售費用來看，海豚君原先假定海外的擴張離不開銷售費用的增加，但是下半年銷售費用占訂閱收入的比例仍維持在 16%。

- 研發(fā)開支上，公司 Model Container 策略控制了基礎(chǔ)模型訓(xùn)練的相關(guān)開支使得全年研發(fā)開支增速僅 3.8%。

海豚君認為，考慮到目前用戶生態(tài)的糟糕表現(xiàn)，尤其是出海擴張的不及預(yù)期，公司或許仍會通過推廣加大獲客。同時，需要注意，公司研發(fā)開支的節(jié)省實際上是以傷害毛利為代價的。

3. 現(xiàn)金流與股東回報：截至 FY25，美圖公司有凈現(xiàn)金（現(xiàn)金 + 短期投資 - 有息債務(wù)）約 44 億，現(xiàn)金流相當(dāng)充沛。股東回報上，剔除來自清倉加密貨幣一次性收入的特別股息，若公司維持 40% 的現(xiàn)金分紅，加之管理層披露的 3 億港元的回購計劃，合計約 6.5 億元的股東回報，相對于當(dāng)下市值 190 億元，潛在收益率 3.5% 并不算高。且仍要注意回購未必可持續(xù)，剔除回購后的潛在回報 2%，托底有限。

4. 財報數(shù)據(jù)概覽

海豚君觀點

先回顧一下美圖系豐富的產(chǎn)品矩陣，深度復(fù)盤可參見：《美圖：AI 席卷，“垂類 SaaS” 有活路嗎？》

自美圖 1H25 財報發(fā)布以來，其市值已經(jīng)腰斬。市場環(huán)境來看，一方面是地緣政治風(fēng)險驅(qū)使資金流向高確定性的資產(chǎn)標的，另一方面是 “AI 吞噬軟件” 的論調(diào)在大模型廠商從 Chatbot 走向 Agent 時代中愈演愈烈，那么美圖是被錯殺的嗎？在首篇覆蓋中，海豚君已經(jīng)探討了美圖應(yīng)對大模型沖擊的壁壘，觀點如下：

盡管距離首篇覆蓋僅僅過去三個月時間，海豚君認為由于 AI 交互方式迭代與模型智能水平快速提升，公司部分核心假設(shè)受沖擊。

A) C 端方面，海豚君仍認為美圖底層如 “編輯器” 帶來的 “自主可控性”短期內(nèi)（中長期視 AI 的發(fā)展進步速度）仍能留住中度及深度用戶，用戶留存率穩(wěn)定。由于圖片編輯操作本身離不開用戶主觀判斷，這是非標準化的，而與大模型自然語言的交互方式仍然帶有幻覺與不確定性。

- 迭代方面，LLM 迭代速度顯著加快（如 MiniMax 僅用一個月便完成從 M2.5 至 M2.7 的迭代）。且各家模型的代碼生成能力不斷躍升，零代碼開發(fā)讓普通用戶也能結(jié)合大模型輕松構(gòu)建腳本乃至獨立軟件，“人人都可做工具” 的趨勢，一定程度上削弱了美圖在功能迭代上的優(yōu)勢，沖擊輕度場景。當(dāng)然，美圖在深度工作流中構(gòu)建端到端的能力，結(jié)合審美需求的發(fā)掘與引爆仍具備一定競爭力。

- 但從流量來看，OpenClaw 的爆火似乎指引了下一代 Agent 的流量入口，國內(nèi)大廠紛紛動手搭建自己的 “蝦場”， 用戶不再需要打開特定軟件即可完成特定功能，而流量入口爭奪一直是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)的必爭之地。

事實上，美圖捕捉到 Agent 交互前景，于 25 年 7 月便推出獨立 AI Agent 產(chǎn)品 RoboNeo，但海豚君已分析過其作為獨立產(chǎn)品的處境尚不明朗。

目前公司雖已將 Agent 能力接入各產(chǎn)品線，從 Token 消耗角度有望提振 ARPPU，但這并不足夠。從市場信息反饋的單產(chǎn)品經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，RoboNeo 仍難以作為串聯(lián)起各產(chǎn)品的入口重任。

B）龍蝦生態(tài)的火熱與入口爭奪的失敗，美圖近期發(fā)布官方 AI Skill，主動接入巨頭們的養(yǎng)蝦生態(tài)中，將可調(diào)用、可組合、可復(fù)用的標準化能力模塊提供給用戶。我們認為這拓展了 B 端業(yè)務(wù)場景，且存在一定變現(xiàn)前景，但很難改變其競爭優(yōu)勢。

i) 為什么是 B 端？一方面 C 端最廣泛應(yīng)用場景是修圖，海豚君強調(diào)其核心競爭力是高精度可控；另一方面 Skill 本質(zhì)是接口化、模塊化的能力，更契合 B 端場景下批量化、自動化的生產(chǎn)力需求。

ii) 為什么有變現(xiàn)前景？以美圖設(shè)計室為例，海豚君在首篇中已經(jīng)指出了 “工作流封裝” 與 “低價” 是該產(chǎn)品的特征，Skill 放大了這一優(yōu)勢：

- 工作流可復(fù)用意味著 B 端用戶會基于它構(gòu)建自動化腳本，嵌入生產(chǎn)流程會進一步提高遷移成本。Skill 即成熟工作流的直接封裝，對于強需求提效場景有吸引力。

- 按成功結(jié)果計費的定價模式，大幅降低 B 端試錯成本。

iii) 為什么難改競爭優(yōu)勢？接入龍蝦生態(tài)并不增強其競爭力：Skill 開發(fā)生態(tài)門檻低，競對甚至個人同樣能做，本質(zhì)競爭力仍在于其多年積累的后端數(shù)據(jù)資產(chǎn)。但對于 B 端的新業(yè)務(wù)而言，美圖仍在積累階段。

綜上，C 端基本盤邏輯受挫，估值大幅下殺，但好在競爭格局仍屬良性。C 端業(yè)務(wù)以近 2.5 億的用戶體量占據(jù)了公司業(yè)務(wù)重心。根據(jù) UBS 月度追蹤數(shù)據(jù)，產(chǎn)品的 MAU 份額較為穩(wěn)定，美圖系在國內(nèi)圖片編輯賽道仍是龍頭。

視頻編輯方面，Wink 在海外迎來全面爆發(fā)，同字節(jié)系剪映形成差異化競爭，全年收入同比增速穩(wěn)居 100 pct 以上高位。

但賽道 MAU 份額持續(xù)收縮，結(jié)合下半年欠佳的 MAU 數(shù)據(jù)，大模型對于輕度用戶的爭奪是不可避免的。但相對的，用戶結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了優(yōu)化。因此，C 端方面，海豚君不建議過度關(guān)注 MAU 邊際變化，訂閱滲透（隱含功能對中重度用戶的吸引）及 ARPPU 提升（隱含海外貢獻價值量）是更為重要的。

B 端方面，財報會上透露公司將在今年六月舉行影像節(jié)，發(fā)布新生產(chǎn)力產(chǎn)品。經(jīng)海豚君測算，就目前美圖涉及的商品圖及口播賽道的市場空間約僅 25 億人民幣，這是公司主動錯開巨頭競爭的結(jié)果，頗有種夾縫中求生的味道。毫無疑問，公司主動拓展垂直深度的 B 端場景以應(yīng)對通用大模型競爭是正確選擇，但是從財報數(shù)據(jù)考慮，資金很難對 MAU 及訂閱滲透增速雙雙放緩的 B 端業(yè)務(wù)給予過高預(yù)期，需要公司在未來改為季度節(jié)奏的核心數(shù)據(jù)披露中展現(xiàn)出更強彈性。

財報相關(guān)圖表

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       原文標題 : 美圖：AI Agent 時代，SaaS 小而美沒活路？