出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近幾年，AI開始從云端走向制造工廠，工業(yè)智能化成為科技與產業(yè)資本共同押注的熱門方向。

許多AI公司抱著“重新定義工業(yè)自動化”的初心，前赴后繼地跑步進入這個領域，SmartMore Inc.（以下簡稱“思謀科技”）正是其中頗具代表性的一家公司。

思謀科技以AI公司自居，以智能體為核心產品，以頂級制造企業(yè)為客戶，在成立6年后就已經做到了國內工業(yè)AI智能體市場企業(yè)龍頭的位置。

不過，與之形成明顯反差的是：公司市占率不足一成，整體毛利率不到40%，3年內累計虧損超22億元，經營現(xiàn)金流持續(xù)失血超11億元。

所有的宏大敘事，最終都要落腳到一筆筆賬目上。如今，在思謀科技的賬本上，顯然還沒有找到規(guī)模與利潤的平衡點。

1、工業(yè)AI智能體龍頭，面臨前后夾擊困境

思謀科技由香港中文大學計算機科學與工程學系終身教授、騰訊前優(yōu)圖實驗室科學家賈佳亞在2019年創(chuàng)辦，賈佳亞年輕時曾從復旦大學保送至香港科技大學讀博，畢業(yè)后進入香港中文大學擔任教授，如今商湯科技的董事長兼CEO徐立，就曾是賈佳亞的學生之一。

思謀科技是賈佳亞從學術界邁向產業(yè)界的一次關鍵轉身，他給公司起名為SmartMore，寓意是不僅要聰明，還要有遠見。

此次創(chuàng)業(yè)，賈佳亞瞄準了“人類進步的基石”——工業(yè)領域。隨著AI技術的快速發(fā)展，全球工業(yè)領域也在發(fā)生一場變革，從自動化時代邁向AI驅動時代，工業(yè)AI解決方案將重新定義制造法則。

灼識咨詢的報告顯示，全球工業(yè)AI智能體的市場規(guī)模從2023年的146億元擴張至2025年的367億元，復合年增長率為58.6%，預計2030年將達到1620億元，2025年至2030年的復合年增長率為34.6%。

（圖 / 招股書）

其中，中國工業(yè)AI智能體行業(yè)的市場規(guī)模由2023年的58億元增至2025年的148億元，復合年增長率為59.9%，預計到2030年將達到906億元，2025年至2030年的復合增長率為43.6%。

思謀科技正是誕生在這樣一條“黃金賽道”上。截至2025年，公司已經是中國收入規(guī)模最大的工業(yè)AI智能體提供商，市場份額為5.8%。

（圖 / 中國工業(yè)AI智能體行業(yè)格局（圖源：招股書））

但這份第一的“含金量”，并沒有聽起來那般穩(wěn)固。思謀科技面臨的競爭壓力，用“前有堵截、后有追兵”來形容也并不為過。

在其身前，思謀科技的核心客戶存在自研的可能，特斯拉、立訊精密等制造業(yè)巨頭，既是思謀科技的客戶，也可能是它未來的競爭對手。

畢竟，當AI能力成為制造業(yè)的核心競爭力，這些頭部企業(yè)是否還會一直向外采購？在招股書中，思謀科技坦言：“我們的若干客戶可能自行開發(fā)同類產品”。

據(jù)悉，華為、比亞迪已經在大規(guī)模自建AI團隊，特斯拉更是在AI領域投入重金。一旦它們選擇自研，思謀科技不僅面臨訂單流失，還將迎來一個體量不小的對手。

在其身后，思謀科技也面臨同行的追趕以及行業(yè)競爭的加劇。基恩士、西門子等國際巨頭虎視眈眈，華�？萍�、微億智造等本土新銳也在快速崛起。

整個賽道呈現(xiàn)出分散、群雄逐鹿的格局，當前沒有任何一家企業(yè)形成絕對壟斷，行業(yè)第二名至第五名合計市場份額達到17.1%，遠超第一名的思謀科技。在工業(yè)AI智能體市場規(guī)�？焖僭鲩L的情況下，思謀科技5.8%的市場份額也有可能被稀釋或反超。

2、毛利率僅37.3%，靠賣硬件撐起半邊天

從2019年公司成立后接到首個AI質量檢測項目，到2020年推出云邊一體AI視覺軟件，再到2021年推出智能檢測機器人，思謀科技用3年時間實現(xiàn)了從軟件到硬件的業(yè)務布局。

截至目前，其核心業(yè)務包括工業(yè)AI智能體和AI基礎設施兩大類，其中工業(yè)AI智能體業(yè)務又分為機器人、邊緣AI傳感器、智能體軟件系統(tǒng)三項。

（圖 / 思謀科技推出的智能操作機器人（圖源：招股書））

截至2025年，思謀科技的機器人已經累計完成超170億件產品或組件的檢測，累計交付約14萬個尖端工業(yè)智能體。

思謀科技在招股書中對自己的定義是，一家正在重新定義AI時代工業(yè)自動化的AI公司。

但剖析其營收構成可以發(fā)現(xiàn)，硬件業(yè)務撐起了思謀科技近半壁江山。

（圖 / 招股書）

2023年至2025年（以下簡稱“報告期內”），思謀科技的總營收分別為4.85億元、7.56億元及10.86億元。其中，工業(yè)AI智能體的營收占比分別為62.4%、73.8%及78.5%，是公司的主要收入來源。

同期，AI基礎設施的營收占比分別為28.4%、25.3%、20.1%，其他業(yè)務的營收占比分別為9.2%、0.9%、1.4%。

在思謀科技核心的工業(yè)AI智能體業(yè)務中，機器人業(yè)務占總營收的比例從2023年的29%增至2025年的40.1%，邊緣AI傳感器的營收占比從2.7%增至6.9%。

由此可以看出，2025年思謀科技的硬件業(yè)務占總營收的比例至少是47%（若考慮AI基礎設施交付中捆綁的硬件，實際硬件相關收入占比或更高）。

這樣的業(yè)務格局，也讓思謀科技的毛利率水平明顯區(qū)別于以純軟件為主的AI公司。報告期內，公司的整體毛利率分別為30.5%、32.3%、37.3%，盡管在持續(xù)增長，但依然低于純軟件AI公司60%甚至更高的毛利率，如科創(chuàng)板上市的AI軟件公司合合信息，其毛利率在過去6年里一直維持在80%以上。另一家AI應用上市公司萬興科技，其毛利率更是達到了90%以上。

（圖 / 思謀科技各業(yè)務毛利及毛利率情況（圖源：招股書））

從各業(yè)務毛利率水平看，機器人和邊緣AI傳感器等硬件的毛利率在報告期內均低于智能體軟件系統(tǒng)的毛利率，拖累了公司整體毛利率水平。

思謀科技成立之后，獲得了多輪融資，投資方包括IDG資本、隱山資本、聯(lián)想集團、基石資本、真格基金、松禾資本、紅杉中國等，2026年2月完成最后一輪融資時，公司投后估值已經達到12.3億美元。

但在二級市場的估值邏輯里，毛利率水平影響著科技公司的估值成色，低毛利率的硬件占比高，市場就會越傾向于按制造或集成商估值；高毛利率的軟件與服務占比越高，越容易享受AI科技公司的估值溢價。

以2025年營收計算，思謀科技12.3億美元的估值對應的靜態(tài)市銷率約為8.2倍。這一倍數(shù)高于純硬件公司及部分軟硬一體化同行的估值水平，反映出市場對其高增長預期的認可，同時也隱含了對思謀科技未來提升軟件收入占比、改善毛利率的較高期待。

未來，思謀科技能否兌現(xiàn)這一期待，將決定公司的估值能否站穩(wěn)腳跟。

3、客戶堪比豪華“朋友圈”，卻未跑通自我“造血”閉環(huán)

在思謀科技的招股書中，最亮眼的信息之一就是這家公司所服務的客戶。

截至2025年12月31日，思謀科技已累計服務了超730家客戶，客戶數(shù)從2023年的229家增至2025年的497家。

思謀科技的客戶中包括諸多行業(yè)龍頭企業(yè)，如新能源汽車龍頭特斯拉、光學與精密測量百年巨頭卡爾蔡司、消費電子“代工之王”立訊精密、顯示面板全球第一的京東方等，覆蓋了消費電子、新能源、精密制造、軌道交通等多個高景氣賽道。

思謀科技能夠躋身這些頂級企業(yè)的供應鏈，意味著其技術實力、產品可靠性、服務能力等多維度的行業(yè)認可。

不過，如此豪華的“朋友圈”暫時還沒有給思謀科技帶來健康的現(xiàn)金流。

報告期內，思謀科技的經營現(xiàn)金流凈流出分別為3.72億元、4.24億元、3.27億元，3年累計凈流出11.23億元。

同期，公司的年內虧損分別為5.46億元、7.35億元、9.91億元，3年累計虧損22.72億元；經調整凈虧損分別為3.94億元、3.79億元、2.72億元，累計經調整凈虧損為10.45億元。

（圖 / 招股書）

這意味著，客戶的訂單雖然帶來了賬面收入，但尚沒有轉化為真金白銀的現(xiàn)金回流。

截至報告期各期末，思謀科技的貿易應收款項及應收票據(jù)分別為2.7億元、5.33億元、7.44億元，錄得貿易應收款項及應收票據(jù)信貸虧損撥備分別為8010萬元、7790萬元、8760萬元。

不僅如此，公司的回款周期也居高不下。報告期內，其貿易應收款項及應收票據(jù)周轉天數(shù)分別為214天、194天和214天。

（圖 / 招股書）

此外，思謀科技在研發(fā)和銷售及營銷方面也投入巨資。2023年，研發(fā)開支、銷售及營銷開支累計達到4.35億元，到2025年已經升至5.69億元，盡管占總營收比重從2023年的89.6%降至2025年的52.4%，但絕對額仍在增長，疊加行政開支激增，整體費用仍遠超毛利。

2025年，思謀科技的一般及行政開支驟增至6億元，占營收比重達到55.3%，同比激增超3倍。

思謀科技在招股書中解釋，這主要因為“以股份為基礎的支付費用大幅增加”——公司三位董事在2025年以股份為基礎的酬金均超過1億元。股權激勵在創(chuàng)業(yè)公司中較為常見，但如此大規(guī)模的股權激勵集中體現(xiàn)在一年里，也難免引發(fā)外界對其經營成本的關注。

（圖 / 招股書）

對于公司處于持續(xù)虧損狀態(tài)，思謀科技在招股書中表示，主要原因是公司處于起步階段，戰(zhàn)略重點是在工業(yè)AI智能體市場取得長期成功與財務回報，而非犧牲未來市場潛力追求短期盈利，公司對產品開發(fā)、市場擴張及基礎設施建設方面進行了大量投資，以實現(xiàn)持續(xù)的更大規(guī)模運營，因此盈利能力目前尚在建立和優(yōu)化中。

而且思謀科技也并未在招股書中明確給出實現(xiàn)盈虧平衡的時間點。

思謀科技以長期布局為由解釋公司的持續(xù)虧損，雖符合行業(yè)早期發(fā)展規(guī)律，但仍難掩自身造血能力尚未形成的核心現(xiàn)實，這也成為其支撐12.3億美元估值、沖刺IPO路上最核心的考驗之一。

資本的耐心畢竟是有限的，賈佳亞和他的思謀科技，不僅要在重新定義AI時代工業(yè)自動化的路上仰望星空，更需要在公司現(xiàn)金流上腳踏實地，最終還是需要用盈利來證明公司存在的價值。

*注：文中題圖來自界面圖庫。

       原文標題 : 前騰訊科學家打造工業(yè)AI細分龍頭，思謀科技沖刺IPO，3年累虧22億