分子穩(wěn)態(tài)  創(chuàng)新藥組

穩(wěn)態(tài)君/文

 導讀 

這兩個月，圍繞Biotech融資有一條消息在業(yè)內(nèi)悄悄流傳。

STAT News報道，RA Capital這個擅長看早期和投成長階段biotech的機構(gòu)正將手伸向中國高校實驗室。不是等論文發(fā)表后再接觸，而是在研究成果公開之前就直接和PI談合作，一些RA Capital競爭這個領(lǐng)域的VC有的甚至暗示科學家先別急著發(fā)文章。

上個月，RA Capital向SEC提交了第三家重點瞄準包括中國在內(nèi)的海外Biotech標的SPAC，Research Alliance III，募集目標5000萬美元，專門用來與中國Biotech合并或收購。

這是RA Capital第三次這么做了。前兩家SPAC，一家裝入了后來被禮來以14億美元收購的POINT Biopharma，另一家裝入了被阿斯利康以12億美元拿走的Gracell Bio。與此同時，RA Capital還和啟明創(chuàng)投聯(lián)合宣布，將于2026年10月在杭州舉辦首屆S2S（Science2Startup）中國研討會，直接到中國高校和科研機構(gòu)里找項目。

此刻，需要停一秒：這不是一家機構(gòu)的偶發(fā)行為，而是一套已經(jīng)跑通兩次、現(xiàn)在開始第三次迭代的系統(tǒng)性策略。現(xiàn)實就是它已進場，而你我是否已經(jīng)發(fā)現(xiàn)？

 01 

美國本土發(fā)生了什么

理解這件事，要先把美國本土融資的背景搞清楚，因為這恰恰是同一撥人在中國變得激進的前提。

Fierce Biotech梳理J.P. Morgan最新Q1 2026數(shù)據(jù)：今年一季度全球Biotech種子輪+A輪只完成50筆、合計2.3億美元，同比從去年60筆、3.7億美元繼續(xù)下滑，正走向口罩結(jié)束后最差的一年。與此同時，Series B及以后卻有51筆、4.5億美元，單筆越來越大；并購端Q1成交32單，總對價從去年同期的287億美元抬升到409億美元。

一句話概括：早期越來越難，中后期越來越貴。

這背后是LP心態(tài)的根本性變化。經(jīng)歷了2021年高峰和隨后兩年殺估值之后，美國機構(gòu)LP給VC的新約束很簡單：錢可以給，但要在3到5年內(nèi)看見退出路徑。要么被MNC，要么推進到注冊性臨床、具備上市條件。這個約束把早期項目的融資窗口實際上關(guān)上了大半。對在波士頓、灣區(qū)找錢的早期Biotech來說，如果PPT上畫不出通往Phase IIb/III或被收購的清晰路徑，這輪基本不用談，可以洗洗睡了。

 02 

然后看中國這端正在發(fā)生什么

就是這批在美國變得極度保守的資金，轉(zhuǎn)身在中國做了截然相反的動作。

原因不復雜，數(shù)字擺在那里。

2026年一季度，中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易總額突破600億美元，已接近2025年全年總額的一半。授權(quán)首付款均值從2022年的5200萬美元躍升至1.72億美元，漲幅230%。

從全球視角來看，開年至今國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD項目在全球披露金額的占比高達75%。在已達成的21項重磅交易中，有15項是中國交易，占比超七成。

頭部案例里，石藥和阿斯利康的減重藥交易總對價高達185億美元，榮昌和艾伯維的ADC交易最高56億美元，中國資產(chǎn)的全球定價，已經(jīng)不是在和折扣價揮淚大甩賣的節(jié)奏了。

但是，這些數(shù)字背后有一個更關(guān)鍵的細節(jié)，國內(nèi)媒體很少提：

PharmCube今年3月在DIA Global Forum發(fā)布的分析顯示，2025年的中國授權(quán)交易里，已有四筆在簽約后1—2年內(nèi)觸發(fā)了里程碑付款。這說明，部分中國創(chuàng)新藥早期資產(chǎn)在完成license-out之后，兌現(xiàn)階段性價值的速度正在明顯加快。相較許多傳統(tǒng)研發(fā)項目更漫長的回報周期，這種節(jié)奏對全球資本和跨國藥企都更具吸引力。

邏輯就此完全閉合：在中國，同樣一筆錢，買入價格低、科研產(chǎn)出速度快、出海定價被反復驗證、里程碑回款周期短。這不是風險更大的賭注，而是比美國本土更劃算的期權(quán)。

RA Capital管理合伙人Tess Cameron在實地考察中國頂尖臨床研究中心后直接判了“如今我們會非常認真地看待這些數(shù)據(jù)。”Pacific Bridge NY管理合伙人Marc Appel補刀“中國高校在政府資助下進行的基礎(chǔ)研究，商業(yè)化壓力更小，反而可能孕育出比美國更原始的技術(shù)創(chuàng)新。”

 03 

交易結(jié)構(gòu)本身，也在悄悄升級

很多人以為中國資產(chǎn)出海就是賣License，其實這個行業(yè)已經(jīng)悄悄迭代了兩代交易結(jié)構(gòu)，而不少本土BD團隊還在按第一代的邏輯談判。

第一代：License-out。我賣給你權(quán)利，你給我首付款+里程碑+royalty。中國公司是賣家，拿錢走人，上行空間有限。

第二代：NewCo。把資產(chǎn)裝入一家新公司，美元VC或跨國藥企拿主要股權(quán)，中國原始公司拿首付款+少量股權(quán)+里程碑。提前變現(xiàn)的同時通過股權(quán)保留上行空間。恒瑞醫(yī)藥把GLP-1產(chǎn)品組合授權(quán)給Hercules公司時，就是這個結(jié)構(gòu)：技術(shù)輸出的同時取得Hercules19.9%的股權(quán)。RA Capital的SPAC策略，本質(zhì)上是NewCo的機構(gòu)化升級版。

第三代：Co-Co（共同開發(fā)+共同商業(yè)化）。不再是我賣給你，而是我們一起開發(fā)、一起分市場的錢。信達生物與武田2024年達成的合作是迄今最典型的樣本之一：雙方共擔全球研發(fā)費用，在美國市場共同銷售、共享利潤，這種全球共研+區(qū)域分商的結(jié)構(gòu)在業(yè)內(nèi)被認為是中國Biotech談判地位升級的標志。

這個結(jié)構(gòu)升級背后，有一個往往被忽視的因果關(guān)系：它既不是單純的“買方更慷慨”，也不只是“中國藥企不想再賣青苗”，而是產(chǎn)業(yè)地位變化與中美博弈同時作用的結(jié)果。

一方面，從License-out到NewCo，再到Co-Co，本質(zhì)上確實是雙方在爭取更多定價權(quán)、股權(quán)和全球商業(yè)化參與權(quán)。但另一方面，還要在中美經(jīng)貿(mào)斗爭的大盤子下來看。

確實現(xiàn)在特朗普現(xiàn)在要處理的麻煩（伊朗戰(zhàn)爭和中期選舉），比這個要大得多，但從國會到白宮正在把生物醫(yī)藥跨境合作的風險抬高：美國圍繞Biosecure、CFIUS、生物技術(shù)審查和供應(yīng)鏈安全的政策討論越來越密集，生物醫(yī)藥合作雖然遠未完全脫鉤，但“簡單買斷、一次性交割”的模式，面對未來監(jiān)管、審查和政治不確定性時，彈性已經(jīng)越來越差。

也正因此，NewCo和Co-Co這樣的結(jié)構(gòu)才會加速上位，這是一個市場和兩個大國政策共同作用下的結(jié)果。對中國藥企來說，它們保留了上行空間；對跨國藥企來說，它們降低了過早重注、一次性鎖死價格與路徑的風險，給雙方都留下了調(diào)整余地。

同時要重點看到的是，能進入Co-Co談判桌的資產(chǎn)，幾乎從來不是“數(shù)據(jù)都出來了才被看見”的項目，而是在IND前或Phase I階段，就已經(jīng)顯露出清晰全球差異化、且值得雙方提前綁定利益的東西。

這不僅是商業(yè)判斷，也是地緣與監(jiān)管環(huán)境下的現(xiàn)實選擇：當中美生物醫(yī)藥合作要面對更高的審查門檻、更復雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和更長的不確定周期時，越優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，越需要更早地完成戰(zhàn)略綁定，而不是等到所有關(guān)鍵數(shù)據(jù)都公開后再臨時找買家。

這就反過來要求中國Biotech從立項開始，就不能只按“本土臨床怎么做”思考，而要同步倒推三代手段，把BD路徑、注冊路徑和臨床路徑一起設(shè)計。否則，等數(shù)據(jù)跑完再去談，市場留給你的，往往還是第一代License-out，甚至連第一代都未必輪得到。

 04 

窗口還開著的，具體在哪里

并不是所有賽道的早期資產(chǎn)今天都還在窗口期內(nèi)。AACR 2026上，超過100家中國藥企帶來近400項前沿研究成果，今年4月密集亮相，跨國藥企的眼睛盯著同幾個方向。

偶聯(lián)類資產(chǎn)，還是現(xiàn)在最值得搶時間的方向。這不只是ADC，還包括DAC、AOC、雙抗-ADC等更前沿的XDC形態(tài)。中國企業(yè)在HER2、TROP2、Claudin18.2、B7-H3等靶點上，已經(jīng)從跟跑走向并跑，部分方向開始領(lǐng)跑；而在更復雜的偶聯(lián)設(shè)計上，也進入了全球前沿探索區(qū)。這類資產(chǎn)的價值，不在于名字新，而在于它們往往能在IND前就形成足夠清晰的技術(shù)壁壘，因此更容易被美元VC和跨國藥企提前鎖定、提前定價。

裸雙抗則不一樣。不是沒機會，而是“只要是雙抗就值錢”的時代過去了。百濟、康方、信達等已經(jīng)把中國雙抗帶上全球臨床牌桌，賽道的可行性已經(jīng)被證明。但今天真正有議價能力的，不是雙抗這個形式本身，而是背后有沒有足夠明確的全球差異化機制、臨床優(yōu)勢和商業(yè)空間。沒有這些，項目再新，也很難換來高溢價和好結(jié)構(gòu)。

PD-1/PD-L1同質(zhì)化資產(chǎn)，窗口可能已關(guān)。中國已有超過10款PD-1/L1獲批，跨國藥企不需要再從中國買這個靶點的第N個資產(chǎn)。這條賽道的早期新項目，除非有極強的機制或適應(yīng)癥差異，否則不在任何人今天的掃貨清單上。

 05 

直接總結(jié)個三點

第一，好早期項目，等不到你看完數(shù)據(jù)再決定的那天。

PharmCube數(shù)據(jù)顯示，2025年中國Out-licensing里，越來越多資產(chǎn)是在Phase I甚至IND前后被簽走，簽約后1—2年就觸發(fā)了里程碑付款。當RA Capital已經(jīng)在張江、杭州的實驗室里談第三輪，本土基金還停在先發(fā)文章再看，不是你在挑項目，是好項目已經(jīng)不在你的選項池里了。

第二，從立項第一天就要想清楚用什么結(jié)構(gòu)賣給誰。

License、NewCo，還是Co-Co，不只是談判技巧的差異，而是對應(yīng)完全不同的臨床設(shè)計邏輯和最終估值天花板。能談Co-Co的前提，是你從一期方案設(shè)計開始就在為誰會在什么節(jié)點用什么結(jié)構(gòu)進來做準備。數(shù)據(jù)出來之后再找買家，你的談判籌碼已經(jīng)少了一半。

第三，人民幣資本如果不前移，丟失的不只是回報，而是下一代中國創(chuàng)新藥的全球定價權(quán)。

當然，說前移容易，LP結(jié)構(gòu)、退出路徑、匯率管制和跨境合規(guī)，每一條都是實打?qū)嵉募s束。但這不是“所以可以不前移的理由”，而是為什么這件事要現(xiàn)在就開始解決的理由。因為窗口期是有時間刻度的：TPD、RLT、ADC下一代這幾個賽道，今天仍然有早期資產(chǎn)可以在IND前談進Co-Co結(jié)構(gòu)；等到這些賽道的數(shù)據(jù)也全部公開，局面會和今天的PD-1一樣，好項目全部定完價了，剩下的是別人不要的。

2026年的Biotech錢沒有變少，只是越來越聰明，在美國，它只為結(jié)果買單；在中國，它愿意為過程提前下注，而且已經(jīng)在特定賽道上把退出閉環(huán)跑通了。真正的問題不是錢去哪兒了，而是你愿不愿意把自己的決策時鐘，撥到這批錢真正進場的那個刻度上？■

END

       原文標題 : 美元VC，開始抄中國實驗室的底