圖文 | 躺姐

很多關(guān)注AI行業(yè)的投資人或許注意到，無論是商業(yè)模式還是產(chǎn)品定位，市面上諸多的Agent產(chǎn)品正在向趨同演變。

2026年4月9日，OpenAI把ChatGPT Pro檔位拉到每月100美元，和Anthropic一年前推出的Claude Max同價(jià)位檔精確對齊，20美元/100美元/200美元的三檔結(jié)構(gòu)完全一致。五天之后的4月14日，彭博披露Anthropic正在收到8000億美元估值的出資意向，這個(gè)估值水平已經(jīng)和OpenAI相差無幾。

是不是咂摸出點(diǎn)不對勁了？按理說，兩家互為競對的公司，在成長的初期，應(yīng)該是盡可能找到自己的差異化定位，或者一些人無我有的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)增長�？蛇@兩家公司越來越像當(dāng)年優(yōu)步和滴滴之間的戰(zhàn)爭，只不過還沒走到價(jià)格戰(zhàn)那一步而已。

這種產(chǎn)品端的同質(zhì)化只是表象，背后有一個(gè)更深的定價(jià)機(jī)制值得看清楚。

2014年開始，優(yōu)步和滴滴燒掉百億美元補(bǔ)貼，同一時(shí)段估值從幾十億抬到幾百億；外賣大戰(zhàn)、共享單車是同一套打法。但那些劇本里，估值的定價(jià)是"打到最后剩一家、再收壟斷租金"這個(gè)未來故事，前提放在將來。AI這次，8000億美元不是為了未來的壟斷而定的，誰都知道，這兩家公司基本沒有合并的可能。

不是為了壟斷地位，那是為了什么呢？

軟銀、英偉達(dá)、亞馬遜、中東主權(quán)基金、老虎基金、富達(dá)手上有萬億級的資金必須部署到AI這個(gè)主題，業(yè)績基準(zhǔn)、戰(zhàn)略敘事、出資人承諾都有這樣的要求。而在AI賽道里能吸納百億級單筆資金的獨(dú)立標(biāo)的屈指可數(shù)OpenAI、Anthropic、xAI，其中xAI也已經(jīng)在2026年2月被SpaceX整體并入。

錢多，投得出去的標(biāo)的少，資金配置壓力就這么上來了。

于是，估值不是從公司基本面向上反推的（在那個(gè)算法下兩家都不值8000億美元）。萬億級資金必須投進(jìn)去，需要吸納多少錢，估值就抬到多少，差異化有沒有、誰贏誰輸都不是最主要，只要作為標(biāo)的能接住這筆錢，估值就成立。

知道了這個(gè)基礎(chǔ)事實(shí)再去看，產(chǎn)品端的策略邏輯就講得通了。基礎(chǔ)模型能力在快速同質(zhì)化，開源大模型生態(tài)也在步步緊逼，企業(yè)客戶簽約時(shí)都要求功能對等、保留替換權(quán)；能撐起付費(fèi)意愿的高價(jià)值場景就寫代碼、深度研究這幾個(gè)，兩家被迫擠進(jìn)同一圈子，做幾乎相同的產(chǎn)品動作。

如果你是押注做多AI的投資人，到了這里就必須問自己一件事：AI基礎(chǔ)建設(shè)、電力公司、私募信貸、云廠商，這些節(jié)點(diǎn)的最終支付方其實(shí)只有幾家。錢沿著這條鏈一路流下去，走到哪里、在誰身上沉淀、哪一段最先撐不住，才是你真正要評估的風(fēng)險(xiǎn)。

01   都挺好的

有一個(gè)認(rèn)知需要對齊，基本面分析在這一波AI浪潮里，特別是喜歡沿著AI產(chǎn)業(yè)鏈投資的投資框架里，并不能很好地客觀反應(yīng)出公司的風(fēng)險(xiǎn)。

甲骨文是AI周期里翻身最猛的上市公司之一，3月10日發(fā)布的Q3 FY26財(cái)報(bào)里，云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)同比增長超過80%，合約儲備沖到有史以來最高水位，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)晚股價(jià)跳漲約10%。對一家做數(shù)據(jù)庫的老牌公司來說，這是徹底的轉(zhuǎn)身，也是市場等了好幾年才等到的第二曲線。

但是，2025年9月，甲骨文和OpenAI簽下一筆為期五年、總額3000億美元的云服務(wù)合約，按年均計(jì)算，僅這一筆就相當(dāng)于每年600億美元規(guī)模的長約，占甲骨文全部合約儲備的一半以上。而OpenAI自己，當(dāng)期運(yùn)營現(xiàn)金流仍是負(fù)的，日常開銷要靠下一輪融資來覆蓋。

為了履行包括 OpenAI 在內(nèi)的一批大客戶合約，2026 年 2 月甲骨文宣布將通過債務(wù)和股票融資籌集 450 到 500 億美元。一家供應(yīng)商為了服務(wù)一批當(dāng)期現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的客戶，自己也得先加杠桿，甲骨文未來數(shù)年的收入故事，有相當(dāng)一部分得靠這家還在虧錢的公司一筆一筆兌現(xiàn)。

在大多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈里，每一層簽出的合約，規(guī)模通常不會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身當(dāng)期現(xiàn)金流能覆蓋的范圍。汽車廠商的訂單以季度到一年為單位，對應(yīng)整車交付周期；企業(yè)軟件的多年合約，規(guī)模對應(yīng)客戶可預(yù)見的IT預(yù)算；互聯(lián)網(wǎng)平臺的廣告和訂閱收入，基本是當(dāng)期結(jié)算，合約規(guī)模和當(dāng)期收入幾乎同步�；�本面分析不需要專門去追每一層的合約對手方是誰、信用基礎(chǔ)掛在哪里，因?yàn)楹霞s規(guī)模和當(dāng)期運(yùn)營節(jié)奏之間的關(guān)系是自然成立的。

這種錯位并不是甲骨文獨(dú)有的，也不是甲骨文自己的戰(zhàn)略選擇，更不是某種會計(jì)處理的意外，而是整條AI產(chǎn)業(yè)鏈普遍發(fā)生的現(xiàn)象。

錢不夠了怎么辦？1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰，Lucent當(dāng)年?duì)I收接近380億美元，對客戶承諾的供應(yīng)商融資高達(dá)81億美元，大約是收入的四分之一；Nortel、Cisco做著同樣的事：把錢借給資金緊張的新興電信運(yùn)營商買自己的設(shè)備。麥肯錫當(dāng)年的統(tǒng)計(jì)里，全行業(yè)九家電信設(shè)備供應(yīng)商合計(jì)向客戶放貸256億美元。

2025年9月，英偉達(dá)宣布對OpenAI承諾投資1000億美元，大部分會被用來采購英偉達(dá)自己的AI芯片，四個(gè)月后黃仁勛自己公開澄清"這從來不是承諾"，會按部署進(jìn)度一輪一輪評估。這和當(dāng)年Lucent做的事如出一轍，當(dāng)年的供應(yīng)商融資也是按季度推進(jìn)的意向，市場按滿額給估值，直到客戶違約才發(fā)現(xiàn)出了大問題。

2001年泡沫破滅，客戶集體違約，Lucent 貸款組合的壞賬從個(gè)位數(shù)飆升到 40%+；全行業(yè)數(shù)十家電信服務(wù)商在 2001-2002 集體違約破產(chǎn)；Lucent營收從峰值近380億美元崩到2006年的80億美元，以每股3美元賣給Alcatel；Nortel股價(jià)從86.75美元跌到0.18美元，走向破產(chǎn)。

AI產(chǎn)業(yè)鏈正在上演的劇本有些趨同，鏈上多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都在用遠(yuǎn)超自身當(dāng)期現(xiàn)金流的合約規(guī)模鎖定未來的增長：像CoreWeave這類算力承包方，2025年全年?duì)I收約51億美元，合約儲備到2026年4月已經(jīng)沖到約880億美元，其中Meta和OpenAI兩家合計(jì)占了約三分之二。

最頂端那兩家AI創(chuàng)業(yè)公司，僅OpenAI一家的累計(jì)合約承諾已經(jīng)達(dá)到1.15萬億美元，涉及Broadcom、Oracle、Microsoft、Nvidia、AMD、Amazon、CoreWeave七家供應(yīng)商，而當(dāng)期年化收入只有240億美元。

基本面分析看不清合約規(guī)模和當(dāng)期現(xiàn)金流之間的這個(gè)缺口，因?yàn)楹霞s規(guī)模在報(bào)表上只以"合約儲備"一行呈現(xiàn)，不是經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)，也不進(jìn)當(dāng)期損益表。一旦有問題出現(xiàn)，追到最后只能靠上一層按合約付款；最終，除了像谷歌微軟這樣有能力自我輸血的大企業(yè)之外，都要依靠一級市場緩解資金壓力。

于是，單獨(dú)拎出來產(chǎn)業(yè)鏈每個(gè)節(jié)點(diǎn)的報(bào)表數(shù)字都真實(shí)存在，但它們共享同一個(gè)隱含假設(shè)：資金會持續(xù)以當(dāng)前的速度涌入AI主題，下游客戶會按合約持續(xù)付款。這才是基本面分析在AI基建鏈上不夠用的地方，它看不到層與層之間由合約串起來的隱性依賴，也就看不到單節(jié)點(diǎn)的"好生意"其實(shí)建立在別人的懸空合約上。

02   錢是在流動的

在整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈中，CoreWeave是一家非常有意思的公司。

根據(jù)公司2025年年報(bào)，全年?duì)I收51億美元，其中67%來自微軟。單看這一組數(shù)字，CoreWeave給出的畫面是一家靠穩(wěn)定大客戶吃飯的B端生意，客戶是全球市值第二的科技巨頭，信用基礎(chǔ)完美。

可在880億美元的合約儲備中，微軟的歷史合約只占一小部分；占大頭的是2025年后新簽的幾筆大合約。Meta在2025年9月簽下142億美元合約之后，2026年4月又追加了210億美元，半年內(nèi)對CoreWeave的總承諾翻倍到352億美元，占合約儲備約40%；OpenAI累計(jì)224億美元，占約25%。

相當(dāng)于這家公司未來幾年的增長里，有近三分之二掛在這兩家大廠的持續(xù)付款上。Meta表面上比OpenAI穩(wěn)，至少有獨(dú)立的廣告現(xiàn)金流兜底。但Meta自己建AI數(shù)據(jù)中心的方式，走的是另一條繞路：它只出 20% 的股權(quán)，大頭的錢靠Blue Owl領(lǐng)頭的合資公司去借，借來的幾百億債務(wù)不進(jìn)Meta自己的財(cái)報(bào)。一個(gè)客戶是虧錢的 OpenAI，另一個(gè)客戶是靠外部合資公司維持?jǐn)U張的 Meta，兩家付款的底氣，其實(shí)都不完全在自家手上。

在美股資金熱捧的行業(yè)里，還有一類和AI本身相對較遠(yuǎn)、但同樣受益巨大的企業(yè)：電力設(shè)備制造商和電廠建設(shè)承包商。GE Vernova做燃?xì)廨啓C(jī)和電網(wǎng)設(shè)備，2024年4月從GE集團(tuán)分拆上市，股價(jià)從140美元左右的發(fā)行價(jià)漲到2026年4月接近1000美元，兩年漲了近7倍；Argan做燃?xì)怆姀S的EPC總包，過去一年股價(jià)從130美元漲到600多美元，接近5倍。

但它們過去一年的漲幅對不上傳統(tǒng)電力設(shè)備和工程承包業(yè)務(wù)的基本面，核心問題是產(chǎn)能和合約規(guī)模嚴(yán)重不匹配。GE Vernova的燃?xì)廨啓C(jī)合約儲備從2024年幾十GW沖到2025年底83GW，目標(biāo)2026年底100GW，但公司年產(chǎn)能要到2026年中才擴(kuò)到20GW，手上的訂單至少要四五年才消化得完；Argan的項(xiàng)目儲備從14億美元翻到29億美元，是全年?duì)I收的三倍。

這些合約儲備數(shù)字本質(zhì)上是未來多年的預(yù)期收入，不是當(dāng)期資產(chǎn)，也不進(jìn)損益表。一旦大廠縮減AI數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張、訂單延期或重談，合約儲備的執(zhí)行節(jié)奏可以瞬間減速。即使合約帶有違約條款，實(shí)際兌現(xiàn)往往是大幅縮水的重新談判，而不是全額賠償。

把前面兩個(gè)例子放到一起看，鏈條上的節(jié)點(diǎn)大致分三種情況。

微軟、谷歌、Meta、亞馬遜、甲骨文這些大廠是第一種。主營業(yè)務(wù)在AI出現(xiàn)之前就已經(jīng)獨(dú)立成立，廣告、搜索、電商、數(shù)據(jù)庫、企業(yè)軟件這些現(xiàn)金流不靠AI活著。對這類節(jié)點(diǎn)做多，需要的是一次承受力測試：把當(dāng)前估值里AI溢價(jià)的部分清零，公司還值多少，這才是真正的安全邊際。

OpenAI和Anthropic是第二種，他們本身是靠資金配置壓力輸血，信用基礎(chǔ)掛在下一輪融資能否成功、估值斜率能否繼續(xù)抬升上。這一層二級市場投資人直接持有還不現(xiàn)實(shí)，更多是作為"領(lǐng)先信號"來盯，下一輪私募估值的斜率等等，都是判斷整條鏈?zhǔn)欠癯霈F(xiàn)問題的早期指標(biāo)。

中間靠合約吃飯的中下游節(jié)點(diǎn)是第三種，情況最復(fù)雜，算力承包方、數(shù)據(jù)中心、電力公司、電網(wǎng)設(shè)備商、私募信貸基金都在這里。權(quán)重要按合約對手方的構(gòu)成來配：對手方以大廠為主的（比如Constellation對微軟的電力合約），可以當(dāng)防守倉。

而對手方里OpenAI/Anthropic這類懸空合約比例高，或者大廠自身也在用SPV結(jié)構(gòu)維持基建擴(kuò)張的（比如CoreWeave合約儲備里Meta和OpenAI那近三分之二），都需要提高警惕。

03   結(jié)語

還有一個(gè)信號，是沿著這條鏈看的人應(yīng)該盯住的：鏈條最末端的流動性。

AI是當(dāng)下最大的資產(chǎn)配置方向，主權(quán)基金和大資金的長期部署還在陸續(xù)到位。但一級市場的錢從來不是一路勻速涌進(jìn)來的，它會盯著幾件事：下一輪私募估值能不能繼續(xù)漲、員工在內(nèi)部轉(zhuǎn)讓里是不是踴躍賣票、有沒有大的私募信貸基金開始被贖回。過去半年Blue Owl接連三次異動已經(jīng)說明了，再厚的資金池，也會在某些節(jié)點(diǎn)先行緊張起來。

Blue Owl是美國最大的私募信貸管理公司之一，2025年末管理規(guī)模超過3000億美元，旗下基金承接了大量AI基建相關(guān)的結(jié)構(gòu)化債券。從2026年2月到4月，Blue Owl連續(xù)發(fā)生了三件事：2月中旬OBDC II暫停季度份額回購；2月18日拋售14億美元直接貸款資產(chǎn)補(bǔ)充流動性；4月2日一只非交易型私募信貸基金季度贖回申請達(dá)到4.999%，剛好壓在5%的強(qiáng)制限贖線下。

4月2日這次還可以說受到伊朗地緣政治事件的影響，流動性承受了一定壓力，但2月那兩次已經(jīng)呈現(xiàn)出一些不對勁信號。做多AI本身沒有問題，這是如今最大的趨勢，鏈條頂端的資金供給壓力還在，鏈條整體的增長故事還沒講完。

但每一個(gè)做多動作，都要問一句：我站的這一段，付款流追到最后掛在誰的賬本上。這個(gè)問題回答清楚，做多的信心和風(fēng)險(xiǎn)的位置，就都在手里了。

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       原文標(biāo)題 : AI泡沫論的另類推演：從資金配置動向看高估值的持續(xù)性