大模型的冰與火，千億市值的虛與實(shí)

智譜的首份財(cái)報(bào)，直接推動(dòng)市值突破4000億。

3月31日晚間，智譜發(fā)布了自1月在港上市以來(lái)的首份年報(bào)，并隨后召開(kāi)了年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)。這是一份營(yíng)收高速增長(zhǎng)，虧損卻同比擴(kuò)大的成績(jī)單，總收入同比增長(zhǎng)131.9%至7.24億元，全年綜合毛利率達(dá)到41%；年內(nèi)虧損擴(kuò)大至47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%。

雖然年內(nèi)虧損繼續(xù)擴(kuò)大，但資本市場(chǎng)對(duì)其的熱度卻絲毫沒(méi)有減少。4月1日早盤(pán)，智譜高開(kāi)15%，隨后持續(xù)上漲，市值一度突破4000億港元。

那么，這份年報(bào)對(duì)外傳遞了哪些信息？為何能推動(dòng)股價(jià)大幅跳空上漲？相比于剛剛上市之時(shí)，智譜的基本面又有沒(méi)有改變呢？

01

用未來(lái)預(yù)期拉爆股價(jià)？

智譜股價(jià)大漲，某種程度上源于其精準(zhǔn)踩中了資本市場(chǎng)當(dāng)下的偏好：不僅看營(yíng)收的絕對(duì)規(guī)模，更看重面向未來(lái)的商業(yè)敘事。

從營(yíng)收上來(lái)看，智譜本地化部署收入在2022至2025年分別錄得0.5億、1.1億、2.6億和5.3億，四年CAGR達(dá)119.7%；而被視為未來(lái)的云端部署收入則錄得0.03億、0.1億、0.5億、1.9億，四年CAGR約為298.6%。

可以說(shuō)，隨著營(yíng)收絕對(duì)值的不斷增加，營(yíng)收增速仍然保持在了不錯(cuò)的水平，而且云端部署收入占比大幅增長(zhǎng)，也符合外界對(duì)MaaS模式的追捧。

更重要的是，智譜在電話(huà)會(huì)上又強(qiáng)化了這一預(yù)期。業(yè)績(jī)會(huì)上，智譜管理層首先將營(yíng)收高增長(zhǎng)歸因于模型“智能上界”的持續(xù)突破。

“從GLM-4.5到GLM-5，智譜在2025年經(jīng)歷了數(shù)次關(guān)鍵迭代。特別是在2026年2月發(fā)布的GLM-5，性能已接近國(guó)際領(lǐng)先閉源模型，這讓智譜在定價(jià)權(quán)上占據(jù)了有利位置。”

“我們的API調(diào)用定價(jià)在第一季度提升了83%。即使如此，市場(chǎng)依然呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的情況，調(diào)用量增長(zhǎng)400%。這再次印證了高質(zhì)量Tokens是當(dāng)下的稀缺資源，誰(shuí)掌握了智能上界，誰(shuí)就掌握了相應(yīng)的定價(jià)權(quán)。”

“當(dāng)前，智譜的MaaS平臺(tái)ARR約17億元，在過(guò)去12個(gè)月提升60倍。通過(guò)對(duì)推理側(cè)的極致工程優(yōu)化，我們大幅度降低Token單位成本，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)盈利水平的大幅改善，MaaS平臺(tái)毛利率提升近5倍至18.9%，遠(yuǎn)超行業(yè)水準(zhǔn)。”

張鵬的邏輯十分清晰，智譜花了這么多錢(qián)，訓(xùn)練出了能力很強(qiáng)的大模型，并且憑借其強(qiáng)大的能力達(dá)成了提價(jià)增量賣(mài)Token的目的，而多賺到錢(qián)又能投入研發(fā)，飛輪就這樣轉(zhuǎn)起來(lái)了。

而在強(qiáng)調(diào)自家的模型強(qiáng)大的同時(shí)，智譜也將增長(zhǎng)的敘事從本地化部署轉(zhuǎn)移到了MaaS之上。

要知道，智譜最開(kāi)始做的生意主要就是本地化部署，什么是本地化部署？就是就是將大模型及其運(yùn)行環(huán)境，直接安裝、部署在客戶(hù)（通常是政府機(jī)構(gòu)、大型央國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)等）自有的私有服務(wù)器或數(shù)據(jù)中心內(nèi)。

這種模式的好處顯而易見(jiàn)，客戶(hù)的數(shù)據(jù)完全不出域，隱私和安全性極高，且客單價(jià)動(dòng)輒數(shù)百萬(wàn)甚至上千萬(wàn)。但劣勢(shì)也十分致命，它本質(zhì)上是一個(gè)“人力密集型的IT外包工程”。每一個(gè)項(xiàng)目都需要投入大量算法工程師駐場(chǎng)進(jìn)行微調(diào)、測(cè)試和后期維護(hù)，難以標(biāo)準(zhǔn)化，邊際成本極高，規(guī)模效應(yīng)極差。

這也是為什么過(guò)去幾年，做本地化部署的AI公司往往陷入“營(yíng)收越多、人力成本越高、虧損越大”的泥潭。如今，智譜極力在資本市場(chǎng)講述MaaS的故事，正是為了擺脫這種傳統(tǒng)軟件外包的估值陷阱。

雖然從2025年財(cái)報(bào)的角度來(lái)看，本地化部署仍然是貢獻(xiàn)營(yíng)收的主力，但MaaS模式已經(jīng)呈現(xiàn)出了可持續(xù)性增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

而智譜的管理層為了向外發(fā)聲描繪自己MaaS未來(lái)的美好，還專(zhuān)門(mén)提出了一個(gè)新的概念：TAC（Token Architecture Capability，Token架構(gòu)能力）。

智譜認(rèn)為，2026年，智能范式將最終實(shí)現(xiàn)跨越多步迭代、具備邏輯一致性的Long-horizon Task（長(zhǎng)程任務(wù)）閉環(huán)執(zhí)行，這將進(jìn)一步帶來(lái)智能上界的突破與Token調(diào)用的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。而智譜的目標(biāo)是成為提升全社會(huì)TAC的基礎(chǔ)設(shè)施，讓每一個(gè)Token都能轉(zhuǎn)化為可交付的經(jīng)濟(jì)增量。

這個(gè)高速增長(zhǎng)的營(yíng)收配上管理層給出更高速增長(zhǎng)的指引，再疊加對(duì)未來(lái)美好藍(lán)圖的描繪，哪家企業(yè)的投資人聽(tīng)了都得熱血一下，股價(jià)大漲也就在情理之中了。

02

智譜沒(méi)變，還是那個(gè)智譜

不過(guò)，吹完了牛畫(huà)完了餅，公司還得繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。但只要落到了經(jīng)營(yíng)，就不能只看收入，也要看看盈利能力與支出情況。

而起碼在當(dāng)下，這還是智譜的軟肋。據(jù)財(cái)報(bào)披露，2025年虧損同比增長(zhǎng)59.5%，擴(kuò)大至47.18億元，比起7.24億元的營(yíng)收，意味著每創(chuàng)造1元收入，就要虧掉6.5元的各項(xiàng)投入。這，就是智譜當(dāng)前經(jīng)營(yíng)的主要基調(diào)。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，作為營(yíng)收支柱的本地化部署業(yè)務(wù)，毛利率正在加速下降。從數(shù)據(jù)來(lái)看，本地化部署毛利率在2023年曾達(dá)到68%的高點(diǎn)，隨后便一路下滑，2025年更是驟降至49%。

這說(shuō)明隨著業(yè)務(wù)向更多傳統(tǒng)行業(yè)滲透，為了拿下那些非標(biāo)準(zhǔn)化的政企訂單，智譜不得不投入更重的人力進(jìn)行定制化開(kāi)發(fā)。這種“人力密集型”的底色，讓本地化業(yè)務(wù)陷入了典型的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”，也就是活兒接得越多，錢(qián)賺得越辛苦。

而云端MaaS業(yè)務(wù)雖然依靠漲價(jià)將毛利率回正（曾因價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致轉(zhuǎn)負(fù)），但19%的毛利率距離頭部云企70%毛利率的MaaS業(yè)務(wù)相差還是太多.

何況本輪Token消耗的快速增長(zhǎng)還是由于Openclaw帶來(lái)的龍蝦熱導(dǎo)致的，未來(lái)如何能在模型能力同友商相差不大的前提下持續(xù)增長(zhǎng)，也是智譜要回答的問(wèn)題。不然，那按ARR推出的營(yíng)收，也只是鏡中月水中花而已。

看完了盈利能力，接下來(lái)看銷(xiāo)管研三類(lèi)費(fèi)用支出。

2025披露的年報(bào)同招股書(shū)中略有不同，此前的銷(xiāo)管研都可以被拆解為算力開(kāi)支、研發(fā)員工薪酬、其他、銷(xiāo)售費(fèi)用與行政開(kāi)支，但此次年報(bào)披露中卻沒(méi)有把研發(fā)支出繼續(xù)拆分，不過(guò)基于此前已經(jīng)披露了25H1的相關(guān)數(shù)據(jù)，2025全年的費(fèi)用支出也大致清晰。

結(jié)合費(fèi)用表，我們可以摸透智譜成本結(jié)構(gòu)演進(jìn)的一條核心主線(xiàn)：起步階段以人力為核心，隨后隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與模型迭代，算力支出反客為主占據(jù)絕對(duì)大頭；而時(shí)至今日，隨著戰(zhàn)局的擴(kuò)大，公司的各項(xiàng)支出不僅沒(méi)有收斂，反而都在快速走高。

回看2022年，彼時(shí)智譜的總開(kāi)支僅為1.32億，其中算力開(kāi)支微乎其微，僅有0.15億（占比11%）；而員工薪酬則占到了大頭，達(dá)到32%（0.42億）。在這個(gè)起步階段，智譜展現(xiàn)出的是極其典型的“人力密集型”特征，賺的其實(shí)是算法工程師駐場(chǎng)做本地化部署的辛苦錢(qián)。

但隨著大模型戰(zhàn)局的升級(jí)，為了撐起管理層口中“智能上界”的突破，智譜的成本結(jié)構(gòu)迎來(lái)了極其暴烈的翻轉(zhuǎn)。

從2023年開(kāi)始，算力開(kāi)支呈幾何級(jí)數(shù)膨脹。2023年算力支出飆升至3.12億（占比45%），到了2024年更是高達(dá)15.53億（占比57%）。至此，算力徹底取代了人力，成為了吞噬資金的最大黑洞。智譜的核心驅(qū)動(dòng)力，正式從“堆人”切換成了“堆卡”。

更關(guān)鍵的是，這種從“人力”向“算力”的轉(zhuǎn)移，并未帶來(lái)外界期待的規(guī)模效應(yīng)與成本攤薄。落到2025年全年的數(shù)據(jù)上，各項(xiàng)支出的絕對(duì)值依然在全面、快速地走高。

在總計(jì)高達(dá)40.77億的巨額開(kāi)支中，有31.80億繼續(xù)獻(xiàn)給了狂飆的算力與研發(fā)薪酬，而同時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用和行政開(kāi)支也并未停下腳步，分別達(dá)到了3.91億和5.05億。這說(shuō)明智譜不僅要在底層模型上砸錢(qián)買(mǎi)卡，還得在商業(yè)化落地的過(guò)程中，花重金去鋪設(shè)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、維持龐大的運(yùn)營(yíng)體系。

可以說(shuō)，智譜確實(shí)變了，它從一個(gè)靠人力做外包的團(tuán)隊(duì)，進(jìn)化成了一家靠算力驅(qū)動(dòng)的MaaS平臺(tái)；但智譜也沒(méi)變，它依然深陷在“各項(xiàng)開(kāi)支全面狂飆、用虧損換取未來(lái)增長(zhǎng)”的泥潭之中。

在這場(chǎng)尚未看到終點(diǎn)的燒錢(qián)游戲里，4000億的市值，更像是資本為其押注的一筆昂貴的看漲期權(quán)。一旦云端收入的增速在追上各項(xiàng)支出水漲船高的速度之前燒完了口袋里的錢(qián)和投資者的信心，這個(gè)飛輪隨時(shí)都會(huì)停擺。

這也是幾乎所有獨(dú)立大模型企業(yè)都在面臨的問(wèn)題，把錢(qián)燒沒(méi)了會(huì)離開(kāi)牌桌，但不燒錢(qián)就根本沒(méi)有上桌的機(jī)會(huì)。

不過(guò)，在AI快速顛覆各類(lèi)商業(yè)模式的當(dāng)下，智譜們將會(huì)遇到一個(gè)又一個(gè)的“龍蝦”，而每一次爆款應(yīng)用的誕生，都是大模型企業(yè)起飛的契機(jī)，誰(shuí)能率先跨越從“燒錢(qián)換規(guī)模”到“技術(shù)換利潤(rùn)”的鴻溝，誰(shuí)就能拿下通往AGI時(shí)代的最終門(mén)票。

- END -

       原文標(biāo)題 : 智譜的AGI期權(quán)，真的值4000億港元嗎？