PART  01

“能有幾分像菀菀，也算是你的福氣。”《甄嬛傳》里，皇帝被甄嬛質(zhì)問(wèn)純?cè)�替身的事情時(shí)，嘴硬得像是煮熟的鴨子。他自此失去了1.0版本的純愛(ài)少女甄嬛。

對(duì)于大模型公司智譜來(lái)說(shuō)，莞莞類(lèi)卿，在當(dāng)下卻是一件有益無(wú)害的事情，也算是明牌。

3月31日，智譜發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)，也是上市后的首份財(cái)報(bào)。隨后，CEO張鵬在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)中多次提起Anthropic，強(qiáng)調(diào)公司的商業(yè)化路徑與它高度一致。

他的理由很充足：MaaS收入占比提升、主打企業(yè)級(jí)API市場(chǎng)，以 coding 為切入點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)智能上界決定定價(jià)權(quán)。這基本是復(fù)刻了Anthropic的模式。后者收入主要來(lái)自企業(yè)用戶(hù)，80%以上通過(guò)API實(shí)現(xiàn)，Claude Code更是在短短幾個(gè)月內(nèi)ARR就達(dá)到25億美元。

財(cái)報(bào)顯示智譜從 “重交付的本地化項(xiàng)目” 向 “輕資產(chǎn)的云端 MaaS 服務(wù)” 轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵趨勢(shì)

財(cái)報(bào)發(fā)布后的次日，智譜股價(jià)大漲，漲幅一度超過(guò)35%，市值一度突破4000億港元，創(chuàng)下上市以來(lái)的新高。

財(cái)報(bào)中那些漂亮的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)固然是上漲的直接原因：全年?duì)I收同比增長(zhǎng)131.9%、MaaS 平臺(tái)ARR同比提升60倍；API定價(jià)上調(diào)83%后，調(diào)用量仍然增長(zhǎng)400%——最后這組數(shù)據(jù)尤其給智譜長(zhǎng)臉，漲價(jià)反而帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這曾經(jīng)是屬于Chanel、LV以及特定周期中的茅臺(tái)的特權(quán)，智譜硬生生擠進(jìn)了奢侈品的行列。

但更重要的原因或許還是：資本市場(chǎng)太想要“中國(guó)版Anthropic”的故事了。

PART 02

純?cè)�是四大爺心里的白月光：出身高貴、容貌傾國(guó)傾城、才藝絕倫（《驚鴻舞》可以一舞動(dòng)天下）、純善至極。

尚未上市的Anthropic也是很多投資客的白月光。

它的企業(yè)客戶(hù)超過(guò)30萬(wàn)家，其中年付費(fèi)百萬(wàn)美元級(jí)的大客戶(hù)超過(guò)500家，財(cái)富10強(qiáng)中的8家是它的客戶(hù)。企業(yè)客戶(hù)續(xù)約率超過(guò)90%（大客戶(hù)高達(dá)92%），平均合約期在1-3年，頭部大客戶(hù)普遍簽約2-3年。Claude Code更是一款具備生產(chǎn)力革命性質(zhì)的產(chǎn)品，ARR 增速驚人。

管理層已經(jīng)放話(huà)：公司將在2028年實(shí)現(xiàn)盈利——在虧損遍地的AI市場(chǎng)，這句話(huà)的含金量，堪比四大爺?shù)慕贩恐畬櫋?/p>

盡管在規(guī)模上不如混跡C端的OpenAI，但穩(wěn)健的B端生意，已經(jīng)讓Anthropic具備了足夠深厚的護(hù)城河。

只要不犯大錯(cuò)，它能活得很好。

最近的反面例子，就是3月31日這天的“裸奔”事件。51.2萬(wàn)行TypeScript代碼、1900多個(gè)源文件，因?yàn)橥�記剔除Source Map文件，被打包進(jìn)npm安裝包向全球“開(kāi)源”。這相當(dāng)于，它向全世界公開(kāi)了Claude Code的秘密。而類(lèi)似的泄密事件，它一周上演了兩起。這種低級(jí)錯(cuò)誤，對(duì)于靠“安全、謹(jǐn)慎”打開(kāi)B端市場(chǎng)的Anthropic，無(wú)疑是災(zāi)難級(jí)別的。

Claude Code最近發(fā)布的2.1.88 版本泄露了51萬(wàn)行源代碼

但站在如今的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，OpenAI 和 Anthropic 依然是香餑餑。

OpenAI 剛剛拿下一筆1220億美元的單輪融資，創(chuàng)下人類(lèi)史上單筆融資最高記錄，投后估值來(lái)到了8520億美元。Anthropic在2026年2月完成新一輪300億美元的融資后，估值也來(lái)到了3800億美元——相比之下，集體大跌的“美股七姐妹”，就像沒(méi)有恩寵，獨(dú)自在宮中一遍遍數(shù)326塊磚石的敬妃娘娘。

智譜和MiniMax，分別扛著中國(guó)版 Anthropic 和 OpenAI 的名號(hào)吃到了紅利。貼著這兩個(gè)標(biāo)簽，他們無(wú)需過(guò)多解釋業(yè)務(wù)邏輯，就能拿到遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的估值溢價(jià)、更高的客戶(hù)信任度。

于是，從上市到到2026年4月1日，不過(guò)3個(gè)月的時(shí)間里，智譜和MiniMax的股價(jià)漲幅分別為6.9倍、5.4倍。很多人拍破了大腿，尤其是那些在暗盤(pán)就清倉(cāng)的投資客。

小允子不常有，康祿海卻遍地都是。

PART 03

自甘露寺回宮后，甄嬛不再介意自己是“純?cè)�替�?rdquo;，反而借著這個(gè)身份，大大方方為自己謀福利——張鵬強(qiáng)調(diào)智譜的目標(biāo)是成為中國(guó)版Anthropic，也是類(lèi)似的邏輯。

但甄嬛最后登上后宮權(quán)力之巔，靠的并不是抄純?cè)�作業(yè)。她走出了一條自己的路，內(nèi)核比純?cè)�更狠�?/p>

智譜呢，現(xiàn)在談超越Anthropic顯然是太早了，眼下它面臨的更大爭(zhēng)議是：它跟 Anthropic 到底有幾分像？

可能也就5-6分吧。

先看營(yíng)收。

可以說(shuō)，兩家公司的營(yíng)收規(guī)模完全沒(méi)在一個(gè)量級(jí)。

2025年，Anthropic的全年?duì)I收約為42-47億美元，ARR在年底時(shí)約為90億美元，到2026年3月已經(jīng)飆升至190億美元。智譜這邊呢，全年?duì)I收7.24億元，MaaS 平臺(tái)ARR在2026年3月時(shí)約為17億元。

這讓智譜的股價(jià)有了更大的泡沫嫌疑。以4月1日的數(shù)據(jù)來(lái)看，智譜的市銷(xiāo)率約為Anthropic的5-6倍。也就是說(shuō)，它的高市值脫離了公司基本面，更多靠“中國(guó)版Anthropic”的敘事與AI情緒支撐——就像甄嬛早年受寵，也是因?yàn)樗拇鬆斚敫?ldquo;純?cè)?rdquo;再談一場(chǎng)戀愛(ài)。

再看收入結(jié)構(gòu)。

智譜的本地化部署在2025年占比約為74%，云端API約為26%。而Anthropic幾乎全是云端API服務(wù)。

兩種模式最大的區(qū)別在于，本地化部署往往是一次性項(xiàng)目交付，就跟要飯一樣，要到一碗便是一碗，吃完還得重新要；云端API服務(wù)，則是靠調(diào)用收費(fèi)，相當(dāng)于長(zhǎng)期飯票。

不過(guò)，智譜已經(jīng)在努力調(diào)整結(jié)構(gòu)了。從2022年到2025年，本地化部署占比從95%逐年下降到74%，云端API占比則從4.5%逐漸上升到26.3%。

對(duì)于智譜來(lái)說(shuō)，這意味著它需要保持模型性能的持續(xù)領(lǐng)先。因?yàn)樵贫薃PI服務(wù)切換成本很低，客戶(hù)可以隨時(shí)更換服務(wù)商。而多位AI創(chuàng)業(yè)者向我們提到，目前的GLM5性能跟Claude差距還比較明顯。

最后看資金壓力。

智譜跟Anthropic 之間的差距，比安陵容和甄嬛的家境差距還大。

2025年，智譜經(jīng)調(diào)整凈虧損為31.82億元，同比擴(kuò)大29%。研發(fā)開(kāi)支為31.8億元，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)440%。毛利率從2024年的56.3%下降為41%。盈利更是遙遙無(wú)期。

現(xiàn)金方面，截至2025年底，智譜持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物22.59億元——相比2024年底的22.69億元變化不大，似乎是持家有道。

但它在2025年融資約30億元，流動(dòng)負(fù)債中的銀行貸款總額還從1.37億元增長(zhǎng)到6.05億元。也就是說(shuō)，如果沒(méi)有外部輸血，智譜2025年的財(cái)務(wù)壓力會(huì)很大。

當(dāng)然，考慮到它在2026年1月IPO募集總額約為45.16億元，可用銀行融資還有52.36億元，智譜的短期流動(dòng)性壓力不大。

但根據(jù)張鵬在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)傳遞的信號(hào)，以及整個(gè)行業(yè)圍繞Agent、Token的競(jìng)爭(zhēng)激烈情況，2026年的燒錢(qián)速度恐怕只增不減，智譜的日子注定緊巴巴。

作為全球現(xiàn)金最充裕的AI公司之一，錢(qián)，是Anthropic 最不發(fā)愁的事情。

它累計(jì)融資已經(jīng)超過(guò)465億美元，目前現(xiàn)金儲(chǔ)備應(yīng)該300億美元以上。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2025年，Anthropic的全年凈現(xiàn)金消耗約為28-30億美金，但同期營(yíng)收約為42-47億美金，相對(duì)健康。

進(jìn)入2026年，隨著企業(yè)級(jí)API和Claude Code的迅猛增長(zhǎng)，Anthropic的總支出預(yù)計(jì)會(huì)大幅提升至180-220億美元，但營(yíng)收預(yù)計(jì)同步增長(zhǎng)至140-180億美元，凈現(xiàn)金消耗約為40-60億美元。根據(jù)官方規(guī)劃，它有望在2027年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

這或許是智譜最大的壓力所在。它選擇了一條Anthropic的路，并在資本市場(chǎng)提前獲得“恩寵”，但在大模型這個(gè)燒錢(qián)的游戲里，即使是Anthropic，也需要向市場(chǎng)證明：這是一樁生意，而且我能賺到錢(qián)。

槿汐和小允子愿意跟隨甄嬛，并非因?yàn)樗�長(zhǎng)得像純?cè)�。一則是忠誠(chéng)的本性使然，二則也是看好這位娘娘在宮里的前景。智譜的投資者們亦是如此。

雖然無(wú)法告訴投資者具體的盈利時(shí)間表，但張鵬在這次財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上提到一個(gè)公式：AGI商業(yè)價(jià)值=智能上界*Token消耗規(guī)模。

翻譯一下就是：你的技術(shù)/體驗(yàn)越好，用戶(hù)越離不開(kāi)，調(diào)用規(guī)模越大，最后收入就越高。

這也算是行業(yè)共識(shí)。OpenClaw熱潮之下，Token消耗暴漲，3月行業(yè)剛剛經(jīng)歷了一場(chǎng)集體調(diào)價(jià)，最高漲幅達(dá)到463%。其中智譜API價(jià)格上調(diào)83%后，調(diào)用量增長(zhǎng)了400%。這看起來(lái)驗(yàn)證了公式中“智能上界”的重要性。

但公式似乎沒(méi)能精確考量到Token的復(fù)雜性，即單個(gè)Token的成本。因?yàn)槊肯�耗一個(gè)Token，就要燒掉對(duì)應(yīng)的算力。智譜的漲價(jià)是否能覆蓋成本漲幅？目前并沒(méi)有官方說(shuō)法。更重要的是，當(dāng)Token經(jīng)濟(jì)成為行業(yè)共識(shí)，圍繞它的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。

當(dāng)定價(jià)權(quán)建立在技術(shù)優(yōu)勢(shì)上，后者的保質(zhì)期可能會(huì)越短。GLM5 用來(lái)賣(mài)錢(qián)的性能，或許一周后DeepSeek、Qwen就免費(fèi)開(kāi)放了。智譜要如何持續(xù)保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并最終把它變成一樁能賺錢(qián)的好生意？這決定了它下一步的想象力。

在資金、收入結(jié)構(gòu)都不如Anthropic的前提下，它或許也要像甄嬛一樣，去走一條沒(méi)人走過(guò)的、最適合自己的路。

當(dāng)然，一些核心的生存技巧依然是通用的。比如，永遠(yuǎn)要去抓住機(jī)遇，沒(méi)有機(jī)遇就制造機(jī)遇，甄嬛就是靠這樣的信念離開(kāi)了甘露寺，為自己、腹中子以及被流放的家人博來(lái)一個(gè)前程，并最終給到“股東”們豐厚回報(bào)。

祝福智譜早日走出“中國(guó)版Anthropic”的階段。

       原文標(biāo)題 : 有幾分像Anthropic，是智譜眼下的福氣，然后呢？