創(chuàng)新藥中國(guó)區(qū)權(quán)益交易正迎來(lái)前所未有的熱度。

長(zhǎng)期以來(lái)，創(chuàng)新藥中國(guó)區(qū)權(quán)益的價(jià)值始終未被充分正視。2023年，中國(guó)境內(nèi)醫(yī)藥BD交易共54筆，首付款總金額僅1.55億美元；2024至2025年，交易熱度雖有所上升，但單筆首付款最多的，也就停留在數(shù)千萬(wàn)美元區(qū)間，與海外權(quán)益交易的規(guī)模形成鮮明對(duì)比，凸顯出市場(chǎng)對(duì)中國(guó)區(qū)權(quán)益價(jià)值的低估與認(rèn)知偏差。

不過，改變正在進(jìn)一步發(fā)生。進(jìn)入2026年，中國(guó)權(quán)益BD市場(chǎng)正式邁入新高潮。4月21日，天境生物宣布與Biogen就CD38單抗felzartamab達(dá)成合作，Biogen將獲得該分子中國(guó)區(qū)權(quán)益，總交易金額達(dá)到8.5億美元，需支付1億美元首付款，外加兩位數(shù)的銷售分成。

這1億美元的首付款，刷新了創(chuàng)新藥單分子中國(guó)權(quán)益交易的紀(jì)錄。它既印證了中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略價(jià)值已獲得全球藥企的高度認(rèn)可，更重要的是清晰傳遞出行業(yè)的新拐點(diǎn)：BD的邏輯沒有過時(shí)，但玩法變了。

從過去單純“賣權(quán)益”進(jìn)入到如今的分化階段——誰(shuí)真正具備“造價(jià)值”的能力，誰(shuí)才能得到市場(chǎng)更多的審視與認(rèn)可。

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一筆交易、兩大看點(diǎn)

不管是放在中國(guó)視角還是全球格局下，天境生物與Biogen的這筆交易都極具剖析價(jià)值。

從國(guó)內(nèi)維度看，如前文所述，1億美元首付款刷新了中國(guó)創(chuàng)新藥單分子權(quán)益交易的紀(jì)錄。而放在全球視角，核心則在于“比重”二字。

如果將一款創(chuàng)新藥的全球權(quán)益看作一個(gè)100%的大蛋糕，中國(guó)權(quán)益在其中的估值占比其實(shí)相對(duì)較小。

從投行和醫(yī)藥BD的估值模型來(lái)看，中國(guó)權(quán)益在創(chuàng)新藥全球管線中的價(jià)值占比通常在5%到15%之間，極少超過20%。在某些針對(duì)歐美高發(fā)疾病領(lǐng)域的FIC藥物中，中國(guó)權(quán)益的占比甚至可能低于5%。

中國(guó)權(quán)益“全球占比低”的核心也不難理解。過去，幾個(gè)要素制約了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)的天花板：一方面是國(guó)內(nèi)定價(jià)體系不支持，另一方面支付環(huán)境不支持，再加上國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致一款創(chuàng)新藥在中國(guó)的獨(dú)占窗口期更短，PeakSales很難達(dá)到海外的量級(jí)。

所以才出現(xiàn)了中國(guó)患者規(guī)模大，但是估值占比不高的局面。天境生物和Biogen的交易，則是一反常態(tài)。

2024年5月，Biogen曾以18億美元收購(gòu)HI-Bio，只為拿下felzartamab的海外權(quán)益。

此番與天境生物合作，本質(zhì)是在補(bǔ)全該產(chǎn)品的全球權(quán)益版圖。若按總交易規(guī)模約26.5億美元測(cè)算，中國(guó)區(qū)權(quán)益作價(jià)達(dá)8.5億新美元，占比接近全球三分之一。這一比重足以說(shuō)明，Biogen對(duì)于felzartamab的中國(guó)市場(chǎng)價(jià)值，抱有極高的期待。

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CD38的自免期待

Biogen的高期待，源于對(duì)CD38單抗在自免領(lǐng)域的廣闊想象空間。

患者群體基數(shù)決定了市場(chǎng)潛力的上限，而支付意愿則關(guān)系著藥物的市場(chǎng)價(jià)值與商業(yè)成功。在這兩點(diǎn)上，自免藥物市場(chǎng)有著無(wú)可匹敵的邏輯支撐。

更重要的是，自免疾病的藥物探索遠(yuǎn)未到終點(diǎn)。過去20年，雖然部分自免疾病的治療實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，從過去一線治療仍以激素和傳統(tǒng)免疫抑制劑為主，逐漸走向更精準(zhǔn)的方向，但進(jìn)步空間仍然巨大。核心在于，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)治療的疾病仍只是少數(shù)；即便是已實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)治療的領(lǐng)域，仍面臨療效、依從性、安全性等一系列問題。

因此，當(dāng)前自免領(lǐng)域未被滿足的臨床需求依然十分巨大。下一代自免藥物的核心追逐方向，是更精準(zhǔn)且長(zhǎng)期可持續(xù)的治療方案，這也使得過去幾年誕生了非常多重磅的BD合作乃至并購(gòu)案例。

而CD38抗體，有望成為這一方向上極具潛力的選手。

首先，CD38抗體對(duì)因治療的特性，在自免領(lǐng)域具備極高的應(yīng)用前景。

一方面，潛在覆蓋范圍廣。CD38廣泛表達(dá)于漿細(xì)胞、活化B細(xì)胞、T細(xì)胞等關(guān)鍵免疫效應(yīng)細(xì)胞，可通過耗竭致病性漿細(xì)胞、調(diào)節(jié)炎癥微環(huán)境，從源頭阻斷自身抗體的產(chǎn)生與組織損傷，對(duì)IgA腎病、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、系統(tǒng)性紅斑狼瘡、IgG4相關(guān)疾病、特發(fā)性炎癥性肌病等多種自免疾病均有潛在治療作用。

如下圖所示，Biogen認(rèn)為其有望覆蓋數(shù)十種抗體介導(dǎo)的自免疾病。這些疾病目前仍存在難治、易復(fù)發(fā)、現(xiàn)有藥物應(yīng)答不足等痛點(diǎn)，CD38抗體為其提供了全新的干預(yù)路徑，具備大適應(yīng)癥開發(fā)潛力。

另一方面，實(shí)現(xiàn)對(duì)因治療且靶向更精準(zhǔn)。與抗CD20等B細(xì)胞療法僅清除前體B細(xì)胞不同，felzartamab靶向漿細(xì)胞和漿母細(xì)胞表面高表達(dá)的CD38蛋白，可直接清除致病性抗體生成細(xì)胞，且能夠清除長(zhǎng)壽命漿細(xì)胞，有望通過短期療程誘導(dǎo)患者實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期緩解。

其次，felzartamab分子具備顯著的差異化優(yōu)勢(shì)：其無(wú)補(bǔ)體介導(dǎo)的細(xì)胞毒性，可降低輸注反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，且不抑制CD38酶活性，已積累了充分的長(zhǎng)期臨床前安全性數(shù)據(jù)。

更重要的是，felzartamab已在一定程度上證明了自身價(jià)值。在抗體介導(dǎo)的排斥反應(yīng)、IgA腎病和原發(fā)性膜性腎病中，該分子均展現(xiàn)出初步療效和良好的安全性，具備角逐同類最佳（BIC）藥物的潛力。

也正因此，felzartamab被Biogen寄予厚望。目前，Biogen已拉開了felzartamab的商業(yè)化布局序幕，第一步便是全面激活該分子在腎病領(lǐng)域的應(yīng)用。根據(jù)2026年2月份發(fā)布的年報(bào)，Biogen已針對(duì)felzartamab開展了3項(xiàng)3期臨床試驗(yàn)及1項(xiàng)2期臨床試驗(yàn)。

而中國(guó)市場(chǎng)的核心看點(diǎn)在于，它是felzartamab全球布局中潛在適應(yīng)癥價(jià)值最大的市場(chǎng)之一。

從疾病流行病學(xué)來(lái)看，中國(guó)在IgA腎病等抗體介導(dǎo)自免疾病上的患者基數(shù)十分龐大。例如，數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)IgA腎病的年新確診人數(shù)約為10萬(wàn)，存量患者規(guī)模超過100萬(wàn)人；若計(jì)入未明確診斷的患者，這一數(shù)字可能超過500萬(wàn)。系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎等其他自免疾病，也呈現(xiàn)出類似的高患病率特征。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有治療方案仍存在應(yīng)答率不足、長(zhǎng)期安全性受限等痛點(diǎn)；加之國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付對(duì)創(chuàng)新自免藥物的接納度持續(xù)提升，這為felzartamab這類具備差異化安全性優(yōu)勢(shì)的CD38抗體，提供了廣闊的商業(yè)化空間。

當(dāng)然，更重要的一點(diǎn)是，在天境生物高效率的臨床推進(jìn)下，felzartamab中國(guó)市場(chǎng)預(yù)期兌現(xiàn)節(jié)點(diǎn)已經(jīng)臨近。目前，felzartamab多發(fā)性骨髓瘤適應(yīng)癥處于上市審批階段，而IgA腎病、原發(fā)性膜性腎病也在推進(jìn)中，為后續(xù)上市提供支撐；與此同時(shí)，天境生物已完成地產(chǎn)化技術(shù)轉(zhuǎn)移和工藝的迭代，將帶來(lái)顯著的成本優(yōu)勢(shì)，且規(guī)避境外生產(chǎn)供應(yīng)鏈不確定性和關(guān)稅等因素影響，從而為患者提供更具可及性的產(chǎn)品。

市場(chǎng)前景+天境生物高效的臨床推進(jìn)+地產(chǎn)化等綜合優(yōu)勢(shì)，也是felzartamab中國(guó)區(qū)權(quán)益作價(jià)至8.5億美元、占全球總交易規(guī)模近三分之一的核心底氣所在。

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交易條款、一魚三吃

這筆創(chuàng)紀(jì)錄的交易，不僅彰顯了中國(guó)區(qū)權(quán)益與CD38抗體在自免領(lǐng)域的戰(zhàn)略價(jià)值，更直觀體現(xiàn)了中國(guó)藥企在BD階段的價(jià)值創(chuàng)造力：

天境生物并非僅完成一次權(quán)益出讓，而是通過精細(xì)化布局，構(gòu)建起直接收入、持續(xù)分成與商業(yè)化供藥三位一體的全維度獲益體系。

首先，是BD的直接收入，奠定價(jià)值基礎(chǔ)。

天境生物通過與Biogen的合作，獲得1億美元首付款；同時(shí)，交易另包含7.5億美元里程碑款項(xiàng)。

要知道，felzartamab目前正推進(jìn)原發(fā)性膜性腎�。≒MN）、抗體介導(dǎo)的排斥反應(yīng)（AMR）、IgA腎病等多個(gè)自免相關(guān)適應(yīng)癥的臨床研究，其中PMN適應(yīng)癥已獲FDA突破性療法認(rèn)定，這些里程碑節(jié)點(diǎn)的達(dá)成具備較高確定性，將研發(fā)推進(jìn)與收入直接綁定，為企業(yè)后續(xù)研發(fā)投入與管線擴(kuò)張?zhí)峁┝藞?jiān)實(shí)現(xiàn)金流支撐。

其次，持續(xù)高比例銷售分成，鎖定長(zhǎng)期收益，分享市場(chǎng)紅利。

根據(jù)合作協(xié)議，天境生物將獲得最高兩位數(shù)的銷售分成，且采用分級(jí)累進(jìn)分成模式，意味著產(chǎn)品銷售額越高，天境生物的分成比例也將同步提升。

隨著felzartamab在自免領(lǐng)域中國(guó)市場(chǎng)的逐步推進(jìn)，其商業(yè)化潛力不容小覷。正如上文所說(shuō)，中國(guó)自免領(lǐng)域臨床需求高度未滿足。

這一點(diǎn)，從同類產(chǎn)品的表現(xiàn)中可窺一斑：云頂新耀的IgA腎病藥物耐賦康，作為全球首個(gè)獲批的IgA腎病對(duì)因治療藥物，2025年前三季度累計(jì)銷售收入已近10億元，公司預(yù)計(jì)其2026年銷售額將達(dá)到24-26億元，未來(lái)銷售峰值有望突破50億。

而felzartamab的布局遠(yuǎn)不止IgA腎病一個(gè)適應(yīng)癥，其在PMN、AMR等多個(gè)自免適應(yīng)癥中均有積極臨床數(shù)據(jù)，未來(lái)商業(yè)化空間將遠(yuǎn)超單一適應(yīng)癥產(chǎn)品，也意味著天境生物將獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的分成收入。

最后，商業(yè)化供藥收入，依托本土產(chǎn)能，掌控商業(yè)化核心環(huán)節(jié)。

天境生物的價(jià)值創(chuàng)造，更體現(xiàn)在對(duì)商業(yè)化核心環(huán)節(jié)的掌控上。其位于杭州的GMP生產(chǎn)基地已于2024年8月順利通過浙江省藥監(jiān)局審核與現(xiàn)場(chǎng)檢查，獲得藥品生產(chǎn)許可證（A證），且嚴(yán)格遵循中美歐GMP標(biāo)準(zhǔn)，已成功通過多家國(guó)際藥企審計(jì)，具備felzartamab的商業(yè)化生產(chǎn)能力，也是中國(guó)首款地產(chǎn)化CD38抗體的核心生產(chǎn)載體。

在Biogen主導(dǎo)全球商業(yè)化的背景下，天境生物將獨(dú)家承擔(dān)中國(guó)市場(chǎng)的供藥責(zé)任，通過規(guī)�；�生產(chǎn)與穩(wěn)定供應(yīng)，獲得可觀的商業(yè)化供藥收入。結(jié)合自免領(lǐng)域的龐大患者基數(shù)與felzartamab的多適應(yīng)癥布局，未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)需求量將持續(xù)攀升，這也注定了供藥環(huán)節(jié)的收入與利潤(rùn)具備極高的增長(zhǎng)潛力。

本質(zhì)上，這一環(huán)節(jié)不僅強(qiáng)化了天境生物在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位，更借助本土產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，有效降低了供應(yīng)鏈成本、提升了整體盈利空間，實(shí)現(xiàn)了從“權(quán)益交易”到“價(jià)值創(chuàng)造”的全鏈條覆蓋，打破了傳統(tǒng)Biotech“重研發(fā)、輕生產(chǎn)”的短板。

天境生物的這一步，既是中國(guó)創(chuàng)新藥BD模式升級(jí)的縮影，也為行業(yè)提供了一個(gè)可參考的樣本：未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，不再是簡(jiǎn)單的“賣不賣權(quán)益”，而是“能不能把權(quán)益做成價(jià)值、把價(jià)值做成持續(xù)增長(zhǎng)”。

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不是BD不行，而是能力分化

2025年末至今，創(chuàng)新藥的BD確實(shí)經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻的“祛魅”與爭(zhēng)議。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一些看似重磅的交易反應(yīng)冷淡，并非BD邏輯失效，而是市場(chǎng)預(yù)期回歸理性、估值標(biāo)準(zhǔn)全面升級(jí)的必然結(jié)果。

過去，市場(chǎng)常為“高總額、高首付款”的故事買單，而現(xiàn)在，投資者開始穿透表面，審視交易的真實(shí)成色：首付款是否足以覆蓋后續(xù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、里程碑與分成的可兌現(xiàn)性如何、出讓的是否為核心管線、合作模式是價(jià)值共創(chuàng)還是單純“賣青苗”。

這一轉(zhuǎn)變恰恰凸顯了行業(yè)的核心共識(shí)：BD不再是簡(jiǎn)單的權(quán)益買賣，而是企業(yè)研發(fā)能力、管線質(zhì)量與戰(zhàn)略定力的綜合檢驗(yàn)。簡(jiǎn)言之，BD不是不能做了，而是必須做得更扎實(shí)、更有質(zhì)量、更具戰(zhàn)略價(jià)值。

事實(shí)上，天境生物的亮眼成績(jī)并非偶然。公司在中國(guó)權(quán)益領(lǐng)域向來(lái)不乏重磅合作，此次BD交易并非機(jī)會(huì)性選擇，而是由其管線布局與商業(yè)化戰(zhàn)略共同驅(qū)動(dòng)，也是繼公司與濟(jì)川藥業(yè)就伊坦長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素、與石藥集團(tuán)就長(zhǎng)效GLP-1產(chǎn)品、與賽諾菲就CD73單抗達(dá)成商業(yè)化合作后，又一里程碑式交易。2024年天境生物與賽諾菲的BD交易首付款及近期里程碑付款共計(jì)約3200萬(wàn)歐元，后續(xù)里程碑付款潛在總額最高約2.13億歐元（約合17億人民幣）；此外，賽諾菲還將支付基于銷售額的分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)，以及新適應(yīng)癥的額外里程碑付款。在當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)權(quán)益類交易中，這一條款也算是現(xiàn)象級(jí)的，一度引起行業(yè)轟動(dòng)。

這四筆重大交易組合完美體現(xiàn)了天境生物的管線戰(zhàn)略及產(chǎn)品的商業(yè)化布局，可謂是行業(yè)的典范。這背后是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，早在行業(yè)發(fā)展初期，天境生物便已著手打磨商業(yè)模式，構(gòu)建起B(yǎng)D直接收入、后續(xù)分成、產(chǎn)業(yè)化收入的三部曲模式。

三大模式并非相互獨(dú)立，而是協(xié)同推進(jìn)。BD直接收入解決“當(dāng)下生存”，后續(xù)分成保障“中期穩(wěn)定”，產(chǎn)業(yè)化收入支撐“長(zhǎng)期發(fā)展”，形成短、中、長(zhǎng)期現(xiàn)金流互補(bǔ)的穩(wěn)健結(jié)構(gòu)，推動(dòng)研發(fā)飛輪持續(xù)轉(zhuǎn)動(dòng)。目前一系列交易，既驗(yàn)證了這一模式的初步成功，也讓市場(chǎng)重新審視其價(jià)值所在。

未來(lái)，那些研發(fā)能力、管線布局與戰(zhàn)略眼光已得到市場(chǎng)驗(yàn)證的企業(yè)，勢(shì)必會(huì)推出更多具有行業(yè)影響力的重磅交易，而這些合作也必然會(huì)成為行業(yè)標(biāo)桿，被反復(fù)對(duì)標(biāo)與比較。這一過程，也將是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值與核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行深度檢驗(yàn)、加速行業(yè)分化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥中國(guó)區(qū)權(quán)益BD，創(chuàng)下新紀(jì)錄