出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當(dāng)一家企業(yè)手握全球市占率第一的核心產(chǎn)品，卻陷入“越賣越虧”的尷尬境地，這背后折射出的往往是行業(yè)周期與商業(yè)模式的深層困境。

近日，合成生物學(xué)領(lǐng)域的“小巨人”企業(yè)引航生物正式向港交所遞交的招股書，揭開了這家技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)光鮮表象下的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況：盡管營收穩(wěn)步增長，從2023年的3億元攀升至2025年前三季度的3.8億元，凈虧損卻累計(jì)超過5億元，且已連續(xù)三年資不抵債。

這家以生物發(fā)酵技術(shù)替代傳統(tǒng)化學(xué)工藝，在氟苯尼考原料藥領(lǐng)域做到全球第二、D-乙酯（生產(chǎn)氟苯尼考等新一代抗生素的關(guān)鍵手性中間體）全球第一的明星公司，正面臨著產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)內(nèi)卷以及對賭協(xié)議壓身的多重挑戰(zhàn)。

引航生物技術(shù)優(yōu)勢為何難以轉(zhuǎn)化為利潤？上市之路又能否成為其破局的關(guān)鍵？

1、三年凈虧損5.3億元，全球第一的市占率為何換不來利潤？

引航生物是一家典型的合成生物學(xué)企業(yè)，核心是以生物發(fā)酵與酶催化技術(shù)替代傳統(tǒng)化學(xué)合成，依托酶催化和細(xì)胞工廠發(fā)酵兩大技術(shù)體系，構(gòu)建了覆蓋原料藥、中間體與營養(yǎng)品的產(chǎn)品矩陣。

原料藥以氟苯尼考、甲砜霉素兩類酰胺醇類廣譜抗菌劑為主；中間體則涵蓋D-乙酯、精左等，為后續(xù)相關(guān)原料藥生產(chǎn)提供關(guān)鍵原料支撐；營養(yǎng)品包括人類營養(yǎng)品NMN（全稱β-煙酰胺單核苷酸）及動(dòng)物營養(yǎng)品25-羥基維生素D3等，并在湖南、安徽布局兩大生產(chǎn)基地。

氟苯尼考又稱為氟洛芬、氟甲砜霉素，是一種獸用抗生素，外觀為白色或類白色結(jié)晶性粉末。

氟苯尼考具有抗菌譜廣、抑菌能力強(qiáng)、安全性高、無毒、無殘留等特點(diǎn)，可用于由細(xì)菌感染引起的豬、雞、牛、魚等呼吸系統(tǒng)疾病、腸道感染病等。

我國也是全球最大的原料藥生產(chǎn)和出口國，作為常用抗生素之一，氟苯尼考產(chǎn)能位居全球首位。根據(jù)2025年前9個(gè)月銷售收入口徑，引航生物氟苯尼考全球市占率達(dá)24.5%，位列全球第二，僅次于國邦醫(yī)藥。

D-乙酯是生產(chǎn)新一代抗生素（如氟苯尼考和甲砜霉素）的關(guān)鍵手性中間體。根據(jù)2025年前9個(gè)月銷售收入口徑，引航生物核心中間體D-乙酯全球市占率更高達(dá)44.5%，穩(wěn)居全球第一。

引航生物的技術(shù)實(shí)力并不弱，這種“隱形冠軍”級別的行業(yè)地位，放在任何行業(yè)都是盈利的重要保障因素。但從招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，引航生物正陷入“增收不增利”甚至“增收反增虧”的怪圈。

2023年、2024年以及2025年前三季度，引航生物的營業(yè)收入分別為3億元、3.45億元和3.8億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。

然而，同期公司凈虧損卻分別高達(dá)1.47億元、2.54億元和1.3億元。簡單計(jì)算，不到三年的時(shí)間里，公司累計(jì)虧損就超過了5.3億元。

（圖 / Wind）

盡管引航生物全球市占率領(lǐng)先、合成生物學(xué)技術(shù)實(shí)力扎實(shí)，卻未能將行業(yè)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為盈利成果，反而在營收持續(xù)增長的同時(shí)陷入巨額虧損，背后的原因值得深入剖析。

2、五大客戶之一變競爭對手，重資產(chǎn)擴(kuò)張遇行業(yè)寒冬

行業(yè)基本面變化，是重要影響因素所在。

氟苯尼考是養(yǎng)殖行業(yè)廣泛使用的獸用抗生素。近年來，由于全球養(yǎng)殖業(yè)需求波動(dòng)，加上國內(nèi)產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，氟苯尼考及其中間體市場陷入了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

大量廠商為了爭奪市場份額打起價(jià)格戰(zhàn)，產(chǎn)品價(jià)格一跌再跌。在這樣的環(huán)境下，即使引航生物擁有合成生物學(xué)的技術(shù)優(yōu)勢，也無法抵御行業(yè)整體價(jià)格下行的沖擊。

值得注意的是，招股書透露，公司五大客戶之一已經(jīng)變成了直接競爭對手。這一變化的殺傷力在于：對方原本是下游買家，現(xiàn)在轉(zhuǎn)型上游生產(chǎn)者，不僅切斷了引航生物的部分訂單來源，還會利用原有的渠道優(yōu)勢與引航搶奪市場份額。

在產(chǎn)能過剩的行業(yè)中，客戶變對手意味著競爭維度升級——引航不僅要在技術(shù)上競爭，還要在渠道、品牌、成本上全面應(yīng)戰(zhàn)。

（圖 / 公司招股書）

此外，隨著抗生素耐藥性問題日益凸顯，獸用抗生素行業(yè)正加速向綠色、安全、可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)型。

當(dāng)前，中獸藥（即應(yīng)用中醫(yī)藥理論預(yù)防和治療動(dòng)物疾病的藥品）和微生物制劑等替代方案已成為行業(yè)重點(diǎn)發(fā)展方向，“無抗”、“減抗”畜禽產(chǎn)品正逐步進(jìn)入主流市場，契合了消費(fèi)者對高品質(zhì)、低殘留食品的需求。

其中，微生物制劑（又稱微生態(tài)制劑）則通過調(diào)節(jié)動(dòng)物腸道菌群平衡，提升消化吸收能力與免疫力，減少疾病發(fā)生，具體包括益生菌、益生元及發(fā)酵飼料等品類。這也使得氟苯尼考等傳統(tǒng)抗生素產(chǎn)品的市場需求進(jìn)一步承壓。

而在此前，為了匹配氟苯尼考等產(chǎn)能擴(kuò)張的戰(zhàn)略，引航生物投入大量資金建設(shè)安徽生產(chǎn)基地。2023，公司以1.3億元收購了安徽立博的全部股權(quán)。安徽立博在被蘇州引航并購后，立即開展了綠色生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地及研發(fā)中心一期項(xiàng)目建設(shè)。

（圖 / 公司招股書）

這是一項(xiàng)典型的“重資產(chǎn)”決策，廠房、發(fā)酵罐、純化設(shè)備、環(huán)保設(shè)施都需要巨額前期投入，中國（安徽）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)官網(wǎng)顯示，該項(xiàng)目投資總額20億元。

（圖 / 中國（安徽）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)）

然而，新基地從建設(shè)到完全達(dá)產(chǎn)需要時(shí)間。在過渡期內(nèi)，公司為滿足客戶訂單，大量依賴第三方代工廠進(jìn)行生產(chǎn)。

在代工模式下，公司不僅需要向代工廠支付高額代工費(fèi)用，還需獨(dú)自承擔(dān)原材料采購、產(chǎn)品質(zhì)量管控、物流運(yùn)輸?shù)热�鏈條成本，導(dǎo)致單位生產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于自主生產(chǎn)水平，加劇了毛利潤的虧損態(tài)勢。2024年，受此影響，公司毛利潤陷入虧損，虧損金額達(dá)3706.6萬元，毛利率為-10.8%。

2025年前三季度，隨著安徽生產(chǎn)基地逐步投產(chǎn)、自產(chǎn)產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，公司毛利潤終于實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，但盈利規(guī)模微薄，僅實(shí)現(xiàn)558.7萬元。而疊加持續(xù)高企的行政開支、研發(fā)投入等各項(xiàng)固定支出，公司整體仍處于虧損狀態(tài)，盈利壓力未得到根本緩解。

（圖 / 公司招股書）

3、8億融資耗盡，寄希望營養(yǎng)品開辟第二增長曲線

面對獸用原料藥領(lǐng)域的紅海競爭，引航生物提出了新的發(fā)展方向：將合成生物學(xué)技術(shù)應(yīng)用于營養(yǎng)品領(lǐng)域，重點(diǎn)開發(fā)天然代糖Reb M、NMN（β-煙酰胺單核苷酸）等膳食補(bǔ)充劑原料，以及硒代蛋氨酸、25-羥基維生素D3等動(dòng)物保健產(chǎn)品。

相比價(jià)格戰(zhàn)激烈的獸藥原料，營養(yǎng)品市場毛利率更高，且更貼近健康消費(fèi)持續(xù)升級趨勢，理論上是一條更優(yōu)質(zhì)的賽道。然而，轉(zhuǎn)型并非易事。

2023年、2024年、2025年前三季度，公司營養(yǎng)品營收僅實(shí)現(xiàn)1051.4萬元、2951萬元、4276萬元，占營收的比重僅為3.5%、8.6%、11.3%。此外，營養(yǎng)品的平均售價(jià)由2023年的105.2萬元/噸降至2025年前三季度的36.8萬元/噸。

（圖 / 公司招股書）

營養(yǎng)品領(lǐng)域同樣存在競爭，而且需要全新的菌株構(gòu)建、產(chǎn)能建設(shè)等。但產(chǎn)能建設(shè)、技術(shù)人才招聘、市場渠道開拓都需要大量資金。

在當(dāng)前公司連年虧損、資不抵債的背景下，如何籌集轉(zhuǎn)型所需資金是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。這也是引航生物迫切尋求港股IPO的核心動(dòng)因之一——資本市場是其繼續(xù)“講故事”和大量投入推進(jìn)轉(zhuǎn)型的重要資金來源。

公司表示，此次赴港上市募集資金將用于產(chǎn)品線建設(shè)及自動(dòng)化生產(chǎn)系統(tǒng)的升級，包括建設(shè)營養(yǎng)品產(chǎn)品生產(chǎn)線、色素類產(chǎn)品生產(chǎn)線，研發(fā)人類營養(yǎng)產(chǎn)品、天然色素、減糖與代糖產(chǎn)品、功能性動(dòng)物營養(yǎng)品等。

實(shí)際上，自2015年成立以來，引航生物通過多輪股權(quán)融資累計(jì)獲得超過8億元資金。這些資金來自知名的風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)資本，曾支撐起公司早期的技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)基地建設(shè)以及市場拓展。

（圖 / 公司招股書）

然而，招股書明確表示，這部分融資已經(jīng)使用完畢。對于一個(gè)尚未盈利的企業(yè)來說，耗盡融資意味著后續(xù)運(yùn)營必須依靠自我造血或新的外部輸血。但從當(dāng)前的虧損規(guī)模和負(fù)毛利情況看，短期內(nèi)自我造血能力嚴(yán)重不足，上市融資成為其突破發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵路徑。

值得關(guān)注的是，在IPO之前，公司創(chuàng)始人謝新開已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了7300萬元的轉(zhuǎn)讓款。

更令人擔(dān)憂的是，引航生物與各輪投資方簽署了對賭協(xié)議。

這類協(xié)議通常約定：如果公司在某一特定期限前未能完成合格IPO，則投資方有權(quán)要求公司或創(chuàng)始人按約定價(jià)格（通常是投資本金加上6%左右的年利率）回購其持有的股份。如果本次港股IPO失敗，或?qū)⒂|發(fā)對賭協(xié)議的回購義務(wù)。

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，公司向投資者發(fā)行的金融工具規(guī)模呈持續(xù)擴(kuò)張趨勢，由2023年末的10.05億元增至2025年9月末的12.7億元，該類帶股東贖回權(quán)的金融工具計(jì)入流動(dòng)負(fù)債，不僅推高了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，更帶來了短期現(xiàn)金償付壓力，成為公司資金鏈的重要隱憂。

截至2025年9月末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)141%、流動(dòng)比率僅為0.4。具體來看，截至2025年9月末，公司的金融資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款等類現(xiàn)金合計(jì)僅有2.07億元，賬上現(xiàn)金遠(yuǎn)不足以覆蓋12.7億的剛性贖回類負(fù)債。

（圖 / 公司招股書）

疊加核心業(yè)務(wù)持續(xù)虧損、現(xiàn)金儲備不斷消耗，公司短期償債能力極度脆弱，此次IPO已成為緩解流動(dòng)性危機(jī)、化解贖回壓力的出路。

市占率第一換不來利潤，技術(shù)壁壘擋不住價(jià)格內(nèi)卷，重資產(chǎn)投入反而拖累現(xiàn)金流。引航生物的困境，折射出合成生物學(xué)企業(yè)從實(shí)驗(yàn)室走向產(chǎn)業(yè)化過程中的真實(shí)陣痛。上市是破局的希望，更是一場破釜沉舟的背水一戰(zhàn)。

未來，能否從獸藥原料的紅海中脫身，在營養(yǎng)品賽道打開第二增長曲線，將決定這家明星企業(yè)，是走出困境，還是繼續(xù)在周期與虧損中掙扎。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 全球市占率第一卻連虧三年，引航生物困在“越賣越虧”里