來源：小財(cái)米

2026年4月17日，證監(jiān)會的一紙批復(fù)，讓這家來自廣州的國家級專精特新“小巨人”廣州科萊瑞迪醫(yī)療器材股份有限公司（以下簡稱科萊瑞迪）正式拿到了登陸北交所的通行證。這一天，它等了四年多。從2022年創(chuàng)業(yè)板上市被否，到如今北交所成功注冊，科萊瑞迪的IPO之路走得并不順利。一個(gè)長期占據(jù)國內(nèi)放療定位市場近半壁江山的龍頭企業(yè)，怎么上市就這么難？有人說，這是國產(chǎn)替代的勝利；也有人說，這是一個(gè)“天花板”太低的龍頭故事。哪種說法更接近真相？恐怕比表面看到的要復(fù)雜得多。

首先說說科萊瑞迪的主營業(yè)務(wù)，一句話說概括：你去做放療，醫(yī)生給你的臉部扣上的那個(gè)熱塑性面具、身下躺的固定架、真空墊，這些都是科萊瑞迪的產(chǎn)品。別看東西小，缺了它們，射線就沒法精準(zhǔn)打中腫瘤。按照弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按銷售額統(tǒng)計(jì)，2023年公司體位固定產(chǎn)品以42.5%的市場占有率位居國內(nèi)第一，全球排名第三。一個(gè)全球第三、中國第一的龍頭，做的是放療過程中最不起眼卻又最關(guān)鍵的“配角”，毛利率連續(xù)多年維持在60%以上，甚至比它下游的核心設(shè)備商還高出十多個(gè)百分點(diǎn)。這樣的賽道，怎么看都不像是“天花板太低”的生意。但翻開招股書，數(shù)字背后的問題藏得很深。

營收在漲，利潤在跌，錢去哪兒了？

先看一組核心數(shù)據(jù)。2022年至2024年，科萊瑞迪營收從2.33億元穩(wěn)步增長至2.85億元。到了2025年，全年?duì)I收3.15億元，同比增長10.48%。三年?duì)I收累計(jì)增長約35%，對于一個(gè)傳統(tǒng)醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域來說，不算驚艷，但也算穩(wěn)健。

問題是利潤。2022年歸母凈利潤6937萬元；2023年掉到5992萬元，同比下滑13.6%；2024年回升到6721萬元，但還沒回到2022年的水平。到了2025年，情況更不樂觀——凈利潤跌至6353.78萬元，同比下滑5.47%。營收持續(xù)往上走，利潤卻像過山車一樣波動，到2025年甚至跌破了2022年的水平。

錢去哪了？答案藏在毛利率里。2022年綜合毛利率64.63%，到2025年已經(jīng)降到60.13%，三年跌了4.5個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，科萊瑞迪每賣100塊錢的貨，賺的錢在肉眼可見地縮水。毛利率的下滑意味著公司的定價(jià)能力在減弱，而成本端——無論是原材料還是人力——卻在不斷抬高。對于一家毛利率常年保持在60%以上的公司來說，這個(gè)下降趨勢可能比絕對值的變化更值得警惕：一旦價(jià)格下行的趨勢形成，它會不會持續(xù)侵蝕利潤？

上市委的現(xiàn)場問詢也直指這個(gè)問題，要求公司結(jié)合醫(yī)�？刭M(fèi)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢和競爭格局，說明毛利率是否會持續(xù)下降以及對經(jīng)營業(yè)績可能產(chǎn)生的影響。

更讓人擔(dān)心的是，高利潤并沒有變成口袋里的現(xiàn)金�？迫R瑞迪在募資方案里，相比申報(bào)稿主動砍掉了4000萬元的補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目。一家宣稱行業(yè)地位穩(wěn)固、盈利可觀的公司，為什么連補(bǔ)充流動資金的底氣都顯得不足？這背后是不是現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)性問題，值得細(xì)品。

第一大客戶是“自己人”，這事有多微妙？

再看一個(gè)讓監(jiān)管層連續(xù)兩輪追問的焦點(diǎn)問題——科萊瑞迪的第一大客戶美國科萊，是它持股40%的聯(lián)營企業(yè)。

這種“客戶即股東”的關(guān)系，本身并不違法，但問題在于定價(jià)的公允性。公司向美國科萊銷售的價(jià)格，與向其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的銷售價(jià)格存在差異，價(jià)差比例最高達(dá)到18%。盡管公司解釋稱是定價(jià)策略、結(jié)算方式和售后責(zé)任的差異導(dǎo)致，但在資本市場的語境下，這種解釋的力度往往打折扣。更值得關(guān)注的是，科萊瑞迪無償使用“Klarity”注冊商標(biāo)，而這個(gè)品牌恰好來自美國科萊。上市委問了一個(gè)很尖銳的問題：這種使用是否具有可持續(xù)性？利用現(xiàn)有品牌效應(yīng)維持、擴(kuò)展銷售渠道，是否構(gòu)成對美國科萊的重大依賴？

試想一下：你的第一大客戶，同時(shí)也是你持股的公司，同時(shí)還允許你免費(fèi)使用它的品牌——這套結(jié)構(gòu)放在一起，外界對業(yè)績真實(shí)性的審視，就不可能不嚴(yán)苛。這些疑問不會因?yàn)槟玫阶�冊批文就自動消失，上市之后，很可能成為持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

市占率第一的“天花板”還有多高？

回到最初的問題：國內(nèi)放療定位市場42.5%的份額，到底是護(hù)城河還是天花板？從數(shù)據(jù)上看，這個(gè)市場并不算大。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年至2024年，國內(nèi)放療體位固定產(chǎn)品市場規(guī)模分別為2.38億元、2.56億元和2.95億元，三年年化復(fù)合增長率為11.42%。一個(gè)不到3億元的市場，科萊瑞迪已經(jīng)拿下了超過四成。這是它在國內(nèi)無可爭議的統(tǒng)治力，但硬幣的另一面是：當(dāng)市場份額已經(jīng)逼近一半的時(shí)候，剩下的增長空間還有多少？

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板上市委在2022年否決其IPO時(shí)給出的理由，核心正是這一點(diǎn)：主營產(chǎn)品市場空間有限，新產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)規(guī)模收入尚不明確。兩年多過去了，科萊瑞迪的體位固定產(chǎn)品收入年化復(fù)合增長率約為7.84%，低于同期國內(nèi)市場規(guī)模11.42%的自然增長。這組數(shù)據(jù)說明了一個(gè)不太樂觀的現(xiàn)實(shí)：在存量市場里，隨著競爭對手持續(xù)涌入，科萊瑞迪不僅沒能進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢，反而在行業(yè)本身擴(kuò)容的過程中相對份額有所稀釋。即便從產(chǎn)品分類上看，公司在體位固定產(chǎn)品細(xì)分市場之外，放療定位裝置的整體收入在2022年至2024年間從1.83億元增長至2.23億元，年化復(fù)合增長率約10.36%，仍低于行業(yè)整體增速。換句話說，科萊瑞迪的增長跑得沒有行業(yè)大盤快——這是一個(gè)需要警惕的信號。在國內(nèi)市場占有率已接近半壁江山的背景下，繼續(xù)“卷”國內(nèi)增量空間顯然越來越吃力。真正的突破口，或許在海外。

海外故事很美，但現(xiàn)實(shí)很骨感

好消息是，科萊瑞迪的全球化布局已經(jīng)鋪開了不少。產(chǎn)品銷往全球80多個(gè)國家和地區(qū)，境外主營業(yè)務(wù)收入占比不低。但問題是，海外市場的競爭邏輯跟國內(nèi)完全不同。歐美市場里，CIVCO Radiotherapy、Orfit Industries等老牌企業(yè)根基深厚，品牌溢價(jià)能力極強(qiáng)�？迫R瑞迪作為后來者，只能采取更具競爭力的價(jià)格策略，導(dǎo)致境外業(yè)務(wù)毛利率長期比境內(nèi)低8到11個(gè)百分點(diǎn)。

這就形成了一個(gè)兩難局面：不出海，國內(nèi)市場增長空間有限；出海，低利潤的代價(jià)又侵蝕了整體盈利能力�？迫R瑞迪需要找到一條既能維持品牌溢價(jià)、又能實(shí)現(xiàn)海外規(guī)�；�增長的路——這比單純賣產(chǎn)品要難得多。

全球行業(yè)市場穩(wěn)步增長，智能化為最大變量

把視野拉大到整個(gè)放療定位賽道，會發(fā)現(xiàn)科萊瑞迪所處的行業(yè)其實(shí)并不小，而且正處于技術(shù)升級的關(guān)鍵窗口期。

根據(jù)QYResearch的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測，2025年全球放療定位設(shè)備市場銷售額達(dá)到了3.26億美元，預(yù)計(jì)到2032年將達(dá)到6.01億美元，年復(fù)合增長率為9.2%。恒州誠思的數(shù)據(jù)也印證了這一增長趨勢：2025年全球放療定位裝置收入規(guī)模約3.46億美元，預(yù)計(jì)2032年將增至6.2億美元，年復(fù)合增長率為8.7%。按照更寬口徑的統(tǒng)計(jì)，2024年全球放療定位產(chǎn)品市場規(guī)模達(dá)3.77億美元，預(yù)計(jì)2031年將增至8.86億美元，年復(fù)合增長率13.2%。這些數(shù)字之間雖有口徑差異，但方向高度一致：全球放療定位市場正在以接近10%的復(fù)合增長率穩(wěn)步擴(kuò)張，驅(qū)動因素包括全球癌癥發(fā)病率持續(xù)上升、放療技術(shù)在醫(yī)療體系中的普及率提升，以及新興市場對醫(yī)療設(shè)備投入的加大。

但真正讓這個(gè)賽道發(fā)生質(zhì)變的，是智能化浪潮。傳統(tǒng)放療定位的核心是“固定”——用熱塑性膜、真空墊等物理裝置把患者體位鎖死。這種方式存在天然缺陷：患者在治療過程中難免會有呼吸、肢體等生理運(yùn)動，傳統(tǒng)定位無法實(shí)時(shí)追蹤這些微小位移，可能導(dǎo)致射線偏離靶區(qū)。智能放療定位產(chǎn)品的邏輯完全不同：通過光學(xué)體表追蹤、呼吸門控、AI圖像分析等技術(shù)，實(shí)現(xiàn)亞毫米級的實(shí)時(shí)動態(tài)追蹤和自動校正，讓射線始終對準(zhǔn)腫瘤，同時(shí)最大程度保護(hù)周圍健康組織。

根據(jù)QYResearch的數(shù)據(jù)，2024年全球智能放療定位產(chǎn)品市場規(guī)模約1.15億美元，預(yù)計(jì)到2031年將增長至3.27億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)16.4%——遠(yuǎn)高于整體放療定位市場的增速。簡單計(jì)算，智能產(chǎn)品的滲透率正從約30%向更高水平躍升，而這一躍升的背后是技術(shù)進(jìn)步和成本下降的雙重驅(qū)動。2020至2024年間，智能放療定位設(shè)備的均價(jià)降幅達(dá)12%，使其從高端醫(yī)院的專屬配置逐步下沉至二級醫(yī)院和獨(dú)立放療中心。AI算法、高精度光學(xué)傳感器、醫(yī)用碳纖維等核心技術(shù)的成熟，正在重塑這個(gè)行業(yè)的競爭格局。傳統(tǒng)的“賣耗材”模式面臨挑戰(zhàn)，具備智能化集成能力的玩家正在獲得更高的議價(jià)權(quán)。

在更前沿的領(lǐng)域，AI驅(qū)動的自適應(yīng)放療正在改變整個(gè)治療流程。通過分析患者實(shí)時(shí)體位數(shù)據(jù)和歷史治療信息，AI系統(tǒng)能夠自動優(yōu)化定位方案、預(yù)測運(yùn)動軌跡、甚至提前預(yù)警設(shè)備故障。5G技術(shù)的引入則讓遠(yuǎn)程監(jiān)控和協(xié)同治療成為現(xiàn)實(shí)，基層醫(yī)院可以與三甲醫(yī)院實(shí)時(shí)共享患者定位數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)“同質(zhì)化”治療。這些技術(shù)趨勢雖然短期內(nèi)對傳統(tǒng)放療定位耗材市場的直接沖擊有限，但它們正在從根本上改變下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)對“定位”的認(rèn)知和采購決策邏輯——從買耗材，轉(zhuǎn)向買“一體化定位解決方案”。

回到科萊瑞迪自身，它顯然已經(jīng)意識到了智能化轉(zhuǎn)型的緊迫性。2024年1月，公司自主研發(fā)的基于結(jié)構(gòu)光技術(shù)的放射治療患者光學(xué)定位系統(tǒng)完成產(chǎn)品注冊，成為國內(nèi)首家具備結(jié)構(gòu)光技術(shù)的SGRT生產(chǎn)制造廠商。該產(chǎn)品定位精度達(dá)0.24mm，關(guān)鍵性能指標(biāo)均高于美國醫(yī)學(xué)物理學(xué)會TG302報(bào)告所制定的標(biāo)準(zhǔn)，部分指標(biāo)甚至超過國際廠商同類產(chǎn)品。2025年3月，該產(chǎn)品獲得美國FDA認(rèn)證，為海外市場拓展打開了通道。在研項(xiàng)目方面，公司正在推進(jìn)可降解瘤床標(biāo)記物、脊柱側(cè)凸康復(fù)機(jī)器人、智能矯形云平臺等多個(gè)前沿項(xiàng)目，其中可降解瘤床標(biāo)記物已取得發(fā)明專利并處于臨床前動物實(shí)驗(yàn)階段，脊柱側(cè)凸康復(fù)機(jī)器人已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。

但問題在于，這些智能化產(chǎn)品目前在公司營收中的占比仍然有限。2025年度，放療定位系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)銷售收入3061.77萬元，占全年?duì)I收3.15億元的比例不到10%。而傳統(tǒng)的體位固定產(chǎn)品——定位膜、固定架、真空墊等，仍然貢獻(xiàn)了營收的七成以上。這意味著公司目前的收入結(jié)構(gòu)仍然高度依賴傳統(tǒng)耗材，智能化轉(zhuǎn)型的成果還需要時(shí)間來兌現(xiàn)。

更值得關(guān)注的是研發(fā)投入的強(qiáng)度。與同行業(yè)可比上市公司相比，科萊瑞迪的研發(fā)投入規(guī)模存在一定差距。在AI圖像處理、深度學(xué)習(xí)、高精度傳感算法等前沿領(lǐng)域，技術(shù)迭代的速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)耗材領(lǐng)域。如果不能在研發(fā)投入上持續(xù)加碼，公司在智能化時(shí)代的先發(fā)優(yōu)勢可能會被快速追趕。

站在國內(nèi)放療定位市場占有率第一的位置，科萊瑞迪手握技術(shù)積累和品牌優(yōu)勢，坐擁國產(chǎn)替代的時(shí)代紅利。但另一邊，國內(nèi)市場的“天花板”效應(yīng)、海外拓展的低利潤困境、智能化轉(zhuǎn)型的高投入壓力、以及關(guān)聯(lián)交易和毛利率下滑的持續(xù)拷問，每一項(xiàng)都是它上市之后必須面對的真實(shí)考題。

接下來市場真正要觀察的，不是它在招股書里講了多少關(guān)于“全球第三”的宏大敘事，而是三個(gè)硬指標(biāo)：第一，毛利率下滑的趨勢能不能被止住甚至逆轉(zhuǎn)——這取決于智能產(chǎn)品的規(guī)模化放量能否對沖傳統(tǒng)產(chǎn)品的價(jià)格壓力；第二，海外的路能不能走出一條高利潤的增長曲線——而不只是靠低價(jià)策略來換取市場份額；第三，在智能化浪潮席卷而來的時(shí)候，它能不能從“賣耗材的配角”真正進(jìn)化為“一體化定位解決方案提供商”。

       原文標(biāo)題 : 國內(nèi)第一、全球第三的科萊瑞迪，批文到手后還有三道硬坎要過